新股发行注册制改革的若干重大问题探讨
Discussion on Several Major Issues in the Reform of Registration System of IPO 李曙光; 1:中国政法大学 摘要(Abstract)：

我国的新股发行核准制扭曲了市场力量,建立以信息披露为核心的注册制是改革方向。从核准制到注册制改革的过程乃从行政力量到市场力量回归的过程,在这一过程中,现有的发审委可改为股票发行聆讯委员会,独立于证监会和交易所,成为注册制的重要制度机制。在实际操作层面,聆讯机制前期可以作为替代性的审核机制,随后市场成熟则转变为建议机制,最后转变为市场的参考机制。推进注册改革必须加强信息披露,以解决信息不对称问题。同时,还须完善发行定价监管机制、优化新股发行条件,从而形成推进注册制改革的合力,使我国新股发行回归市场本质。

关键词(KeyWords)： 核准制;;注册制;;聆讯;;信息披露

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作者(Author): 李曙光;

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参考文献(References)： [1][法]托克维尔:《论美国的民主》,董果良译,北京商务印书馆1988年版。[2]朱宝琛:“268家IPO排队企业提交终止审查申请”,载《证券日报》2013年10月12日版。[3]沈朝晖:“流行的误解:‘注册制’与‘核准制’辨析”,载《证券市场导刊》2011年第9期。1 1999年7月起实施的《证券法》明确要求我国股票发行审核实施核准制。核准制与审批制的最大区别,就是取消了人为的额度分配,只要符合《证券法》和《公司法》的要求即可申请公开发行股票,但是发行人要充分公开企业的真实状况,证券主管机构有权否决不符合规定条件的股票公开发行申请。1 对此,Karmel认为,实质审查对资本形成当然会造成负担,问题是实质审查给证券发行带来的成本是否大于其给投资者或证券市场带来的收益。实质审查带来的显性成本是法律顾问费、调查费、申请费以及其他费用的产生及增加,而较为隐形的成本则是由此带来的发行过程的延误及不确定性。除了这些金钱上的成本,实质审查还限制了发起人、承销商以及投资者签订分配风险与收益的合同的自由。See Roberta S.Karmel.Blue-Sky Merit Regulation:Benefit to Investors or Burden on Commerce,53 Brook.L.Rev.105 1987-1988.;Roberta S.Karmel.The Future of the Securities and Exchange Commission as a Market Regulator,78 U.Cin.L.Rev.501 2009-2010.2 美国的股票公开发行审核以SEC为主,上市审核由各交易所负责。香港的公开发行由香港证监会负责,上市审核由港交所负责。英国的公开发行由贸工部下的公司注册署负责,上市审核由伦敦证券交易所负责。日本的公开发行由财务省负责,上市审核由交易所负责。新加坡的公开发行由财政部会计与企业管制局,上市审核由新加坡交易所负责。韩国的公开发行由金融监督委员会负责,上市审核由韩国交易所负责。详见深圳证券交易所综合研究所:“我国股票发行上市审核制度:问题与完善”,载2005年《深证综研字第0117号研究报告》。1 各州对证券发行进行实质监管的法律统称为“蓝天法”,因第一个实施实质监管的堪萨斯州提出“欺诈性的证券背后除了蓝天,没有任何支持的资产”而得名。2 在起草1933年的《证券法》时,美国国会曾经过激烈的辩论,最终国会放弃了“蓝天法”的优劣哲学,而采纳英国的披露哲学及纽约州证券法的欺诈理论,试图通过严厉的事后惩罚来制裁欺诈行为。在众议院辩论中,议员Rayburn曾概述,“本法案的宗旨就是要在尽可能的范围内,将证券的持有者(股东)与公司管理层置于平等的,信息对称的地位;将买卖双方就可获取的信息方面置于同一层面。”因此,该法案没有剥夺公民“不可剥夺的自我愚弄的权利”,该法案仅仅是试图“阻止人们愚弄他人”。参见上海证券交易所资本市场研究所:“美国‘注册制’管窥”,载2004年《上海证券交易所研究报告》3 同上注。4 奚晓明:“核准制与注册制并不完全对立”,载http://finance.sina.com.cn/stock/y/20141228/220021181654.shtml,最后访问日期:2014-12-28。5 香港的拟上市公司的上市审核由港交所负责,拟上市公司需向港交所的上市科提交上市申请。如上市科发回申请,则要通过“双重复核程序”——上市科的发回决定由上市委员会复核,上市委员会同意发回决定的裁决由上市(复核)委员会复核。如上市科接受申请,则进入详尽审阅阶段。在这一阶段,上市科通常会发出两轮的意见咨询,然后按照保荐人回答问题的时间及质量安排上市聆讯的时间表。上市聆讯由上市委员会进行,若上市委员会批准上市,该公司需尽快提交有关《主板上市规则》(或《创业板上市规则》)规定的文件;若上市委员会拒绝申请,该公司有权提交上市(复核)委员会复核,上市(复核)委员会的决定是最终的。详见香港交易所网站http://www.hkex.com.hk/chi/listing/listreq_pro/ListReq_c.htm.1在2002年的“仙股”事件后,港府曾成立一个专家小组负责检讨香港证券及期货市场。该专家小组于2003年3月出具了一份《检讨证券及期货市场规管架构运作专家小组报告书》,该报告书中认为香港上市审核权应归于证监会,港交所主要负责制定股票的买卖规则及停市规则。报告还建议成立一个新的上市委员会,在成立的首18个月过渡期内,继续负责审批上市的工作,一如以往港交所上市委员会的功能,随后逐渐淡化成为上诉及咨询的角色。这份报告引起了香港证监会和港交所长达一年多的上市审核权之争。最终,香港证监会和港交所于2005年签订了《联交所与证监会目前就上市规管所担当的角色概述》备忘录,上市审核权仍然归于港交所,而香港证监会主要负责调查执法。参见香港联交所、香港证监会:“联交所与证监会目前就上市规管所担当的角色概述”,载http://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/regdoc/hkexrole_c.htm,最后访问日期2005-03-31。1信息的公开、对称是“有效市场”的充分条件之一。Fama(1970)定义了有效市场的三个充分条件:(1)证券交易没有交易费用;(2)对于所有市场参与者来说,所有可得信息均是无成本的;(3)投资者对反映每一股票的现价及将来价格分配的现有信息的暗示(implications)达成共识。See Eugene F.Fama.Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work,Vol.25,The Journal of Finance,pp.383-417(1970).2Lee(1987)、saudagaran和Diga(1997)通过实证分析,论证了信息披露对资本市场的重要性,他们认为交易信息越充分,市场透明度越高,市场的有效性就越强。See Lee,J..Accounting infrastructure and economic development,Journal of Accounting and Public Policy,1987(6).;Saudagaran,S.M.,Diga,J..Financial reporting in emerging capital markets:Characteristics and policy issues,Accounting Horizons,1997,11(2).Healy和Palepu(2001)指出信息披露不仅能帮助解决投资中的不确定性,还能实施有效的资源配置,对投资者和其他股东而言增加了公司内部的透明度。See Paul M.Healy,Krishna G.Palepu.Information asymmetry,corporate disclosure,and the capital markets:A review of the empirical disclosure literature,Journal of Accounting and Economics,2001,31(1-3).1以Facebook公司为例,在长达148页的招股说明书中,与投资决策相关的内容占了绝大部分。广告收入作为其重要收入来源,当分析广告收入变化时,公司不仅要分析这些变化有多少来自广告数量改变,有多少来自广告价格的变化,还要进一步分析广告数量改变的原因,所有的分析均要有数据作为支撑。而关于宏观及行业方面的分析,只是稍作说明,不作展开。1详见证监会2012年5月23日出台的《关于新股发行定价相关问题的通知》。该《通知》规定,发行市盈率超过同行业上市公司平均市盈率25%的公司,如果存在如下三种情形之一的,发行监管部门将按会后重大事项的监管规定重新提交发审会审核:(1)发行人按确定的发行价计算的募集资金量大幅超过募投项目拟以本次募集资金投入的资金需要量,导致发行人的基本情况发生重大变化,发行人需要补充披露相关情况并分析揭示风险,可能影响投资者判断的。(2)发行人按确定的发行价计算的募集资金量大幅超过按预估发行价计算的募集资金量,导致发行人的基本情况发生重大变化,发行人需要补充披露募集资金相关情况并分析揭示风险,可能影响投资者判断的;(3)发行人存在《股票发行审核标准备忘录第5号关于已通过发审会拟发行证券的公司会后事项监管及封卷工作的操作规程》中规定的需要重新提交发审会审核的事项。1具体而言,一旦最终确定的发行规模或定价高于或低于招股说明书初步估计的20%以上且构成对既有披露的重大变动,美国SEC将要求发行人向所有投资者再次派发招股书,并且必须在至少48小时或两个交易日后,SEC才会准许发行人进行登记和上市,以便让投资者有足够时间思考并确定是否投资。参见杨颖桦:“新股改革进入深水区发行安全港舶来美国‘红鲱鱼’”,载2012年4月7日《21世纪经济报道》;曹咏:“25%规则溯源:当A股遇上美国红鲱鱼”,载2012年5月8日《21世纪经济报道》。