我国私募禁止一般性招揽制度的构建——借鉴美国证券私募发行方式
梁清华; 1:对外经济贸易大学法学院 摘要(Abstract)：

我国目前私募行为乱象丛生,缺乏有效监管。主要原因之一在于现行立法中有关私募发行方式规范的缺失。长期以来,美国在对证券私募发行方式进行监管的过程中形成了一套效力等级分明、内容具体明确的规则体系,对完善我国私募发行方式的立法有很强的借鉴意义。

关键词(KeyWords)： 私募;;禁止一般性招揽;;既存的实质联系;;互联网发行

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作者(Author): 梁清华;

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参考文献(References)： [1]杨柏国:《中国私募证券法律规制研究》,中国法制出版社2012年版。[2][美]路易斯·罗斯、乔尔·塞利格曼:《美国证券监管法基础》,张路等译,法律出版社2008年版。[3]傅喆:“美国JOBS法案签署,鼓励中小企业融资”,载《金融管理与研究》2012年第6期。①本文中公募与公开发行、私募与非公开发行、定向发行含义相同。笔者认为“募”本身含有发行与募集之意,因此本文采用“私募”而不是“私募发行”。同样,在涉及私募在发行阶段时的注册豁免时,表述为“私募注册豁免”,避免“私募发行注册豁免”的文义重复。②证券的种类在美国法语境下含义繁多,美国在《1933年证券法》中对“证券”做了相当宽泛的规定,包括“任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书,组建前证书或认购书、可转让股票、投资合同、股权信托证,证券存款单、石油、煤气或其它矿产小额利息滚存权、或一般来说,被普遍认为是“证券”的任何权益和票据,或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权。”See Security Act of 1933,§77b(a)(1)。其中,尤其是投资合同所包括的种类十分宽泛,美国联邦最高法院的S.E.C.v.W.J.Howey Co案中,专门对投资合同的内涵进行了界定,形成的规则被称为“Howey测试”(Howey test),See,67 S.Ct.27。我国证券的定义比美国要窄很多,仅包括基金份额、股票、债券,参见《中华人民共和国证券法》第2条。笔者认为,我国证券的定义过于狭窄,导致实践中大量证券发行行为的规范无法可依。我国证券的定义应修改。本文的讨论是建立在广义证券的基础上。③目前我国对非公开发行方式的立法除了证券法第10条外,散见于《证券投资基金法》第88、92条;《证券公司集合资产管理业务实施细则》第17条;《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条;《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》第1条第(二)项等文件中。①《中华人民共和国证券投资基金法》第92条:非公开募集基金,不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。②“天津卓远天泽涉嫌非法集资超20亿董事长被刑拘”,资料来源:http://money.163.com/12/0511/01/816IIC5500253B0H.html,最后访问日期:2013-07-05。③在我国,“影子银行”的概念至今没有一个明确的界定。广义的看法认为只要涉及借贷关系和银行表外业务都属于“影子银行”。从资金募集方式的角度看,所谓的“影子银行”大多数都是以私募的方式募集资本,其中很多“影子银行”的资金募集行为已经涉及到非法集资。资料来源:http://baike.baidu.com/view/1873646.htm,最后访问日期:2013-07-17。④《中华人民共和国证券法》第10条:“……非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”⑤《中华人民共和国证券投资基金法》第92条:非公开募集基金,不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。⑥《证券投资基金法》第88条:……前款所称合格投资者,是指达到规定资产规模或者收入水平,并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。①《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条信托公司推介信托计划时,不得有以下行为:“……(二)进行公开营销宣传。”②《证券公司集合资产管理业务实施细则》第21条:禁止通过电视、报刊、广播及其他公共媒体推广集合计划。禁止通过签订保本保底补充协议等方式,或者采用虚假宣传、夸大预期收益和商业贿赂等不正当手段推广集合计划。③《证券公司客户资产管理业务管理办法》第42条:证券公司及其他推广机构应当采取有效措施,并通过证券公司、中国证券业协会、中国证监会电子化信息披露平台或者中国证监会认可的其他信息披露平台,客观准确披露资产管理计划批准或者备案信息、风险收益特征、投诉电话等,使客户详尽了解资产管理计划的特性、风险等情况及客户的权利、义务,但不得通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广资产管理计划。④详情见http://www.ghsl.cn/gham/jhlc/D00001/flwj/index.html,最后访问时间:2013-07-19。⑤《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》:“……(二)资本募集。股权投资企业的资本只能以私募方式,向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集,不得通过在媒体(包括各类网站)发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式(包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等),直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失,不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。”①《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条:前条所称合格投资者,是指符合下列条件之一,能够识别、判断和承担信托计划相应风险的(一)投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织;(二)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币,且能提供相关财产证明的自然人;(三)个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币,且能提供相关收入证明的自然人。②本处及以下所提到的的个人投资者包括自然人投资者和家庭投资者。③《保险公司次级定期债务管理办法》第19条:保险公司次级债应当向合格投资者募集。合格投资者是指具备购买次级债的独立分析能力和风险承受能力的境内和境外法人,但不包括:(一)募集人控制的公司;(二)与募集人受同一第三方控制的公司。④《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第12条第2款:前款所称符合条件的特定客户,是指委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币,且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户。⑤《证券公司客户资产管理业务管理办法》第23条:证券公司办理定向资产管理业务,接受单个客户的资产净值不得低于人民币100万元。⑥美微传媒通过在淘宝开设网店的方式出售原始股已经被证监会叫停,新浪科技:“美微传媒筹资被叫停背后:众筹在中国是否可行”,http://tech.sina.com.cn/i/2013-03-22/09578172527.shtml,最后访问日期:2013-07-09。①关于“人人贷”网络贷款的新闻内容,详见:邓娴:“人人贷理财‘擦边’吸金P2P中国式生存”,中国经营报/2013年/1月/28日/第B04版。②见《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条,《证券公司客户资产管理业务管理办法》第42条,《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》第1条“规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域”第(二)项“资本募集”部分。③SEC以通告的形式来发布SEC的命令、公告和其他信息,如SEC通过发布解释性通告(interpretive releases)对涉及公共利益的投资和商业问题提供指导,有如SEC通过发布概念通告(concept releases)来征集公众对某一证券规则制定的意见。因此,SEC的通告是SEC对公众发布信息,表达观点的一种形式。资料来源:SEC网站http://www.sec.gov/rules.shtml,最后访问日期:2013-07-06。④Securities Act Release No.285,1 Fed.Sec.L.Rep.(CCH)2740-44(Jan.24,1935).⑤Release No.285,Release No.33-285,1935 WL 27785.①本案的案情如下:Ralston公司自1911年以来一直推行员工持股计划,几年来通过其所认为的证券法第4(2)条的私募方式向其所认为的“关键员工”出售约200万美元的股票。但该行为被SEC认为不符合证券法第4(2)条的注册豁免要求而被告上法庭。SEC认为Ralston Purina公司的股票发行行为须经注册的理由是购买人数已经远远超过了25人,不符合1935年285通告对人数限制的要求;而Ralston Purina公司的抗辩则是,其发行对象是有针对性的“关键员工”员工而非全体员工,所以该发行行为不构成证券法意义下的公开发行。引自SEC v.Ralston Purina,346 U.S.119(1953)。②See Act Release No.5913(1978).③Rule 146(c)(1),Release No.5487,Release No.33-5487,4 S.E.C.Docket 154,1974 WL.④See Rules Governing the Limited Offer and Sale of Securities Without Registration Under the Securities Act of 1933,17 CFR§230.500.⑤Rule 146(d)(1),Release No.5487,Release No.33-5487,4 S.E.C.Docket154,1974WL.⑥A表格是附加在《1933年证券法》后的一个关于发行人信息披露要求的表格,A表格通常适用于注册发行的证券,获取符合A表格的信息实质上即要求投资者能够获取同注册发行的证券同样的信息。⑦Rule 146(e),Release No.5487,Release No.33-5487,4 S.E.C.Docket154,1974WL.⑧获准投资者(accredited Investors)是由《D条例》第501(a)条款规定,《D条例》第501(a)以列举的方法明确了获准投资者的范围,主要包括具有风险识别和风险承担能力的富有自然人和机构投资者。具体内容见17 CFR§230.501(a)。获准投资者的概念与我国《证券投资基金法》中合格投资者的概念基本相同。①由于有些不行动函涉及到发行人的商业秘密,所以目前SEC对不行动函公布比较谨慎,即便如此,SEC公布的不行动函的数目仍然相当可观。②SEC Interpretive Letter,[1982-1983 Transfer Binder]Fed.Sec.L.Rep.(CCH),p.77,342(issued July 8,1982).③SEC Interpretive Letter(available Dec.4,1985)(LEXIS,Fedsec Library,No Act file).④Woodtrails-Seattle,Ltd.,1982 WL 29366(S.E.C.No-Action Letter).⑤Mineral Lands Research&Marketing Corp.,SEC Interpretive Letter(available Dec.4,1985)(LEXIS,Fedsec Library,No Act file).⑥Fed.Sec.L.Rep.P 78,410,1987 WL 107526(S.E.C.No-Action Letter).⑦See IPO net,SEC No-Action Letter,Fed.Sec.L.Rep.(CCH)P77,252,at 77,270(July 26,1996).①D条例501(a)条款规定了“获准投资者”的标准,506(c)条款规定了“成熟投资者”的标准,两者的具体内容详见资料来源:http://baike.baidu.com/view/1873646.htm,最后访问日期:2013-07-17;Rule 146(d)(1),Release No.5487,Release No.33-5487,4 S.E.C.Docket154,1974WL。②Id.Accord,H.B.Shaine&Co.,Inc.,SEC Interpretive Letter(issued Mar.31,1987)(LEXIS,Fedsec Library,No Act file)substantive relationship said to be required‘in most cases’.③Patrick Daugherty:Rethinking the Ban on General Solicitation,38 EMORY LAW JOURNAL,67(1989),EMORYLJ.④See Jumpstart Our Business Startups Act,TITLE II,SEC.201(a)(1).⑤《D条例》第506条规定了一种购买者人数在35人以下的证券发行。根据D条例506(b)(2)的规定,这35个购买者需满足以下条件:发行人在发行前有理由相信购买者或其代理人具有足够的金融和商业知识,能够权衡预期投资的风险和收益。根据D条例第502 (c)条的规定,获准投资者(accredited investor)不被计算在这35人之中,具体内容见17 CFR§230.506(b)。⑥Release No.33-9354;File No.S7-07-12.①Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings,Ⅱ,Proposed Amendments to Rule 506 and Form D,Release No.33-9354;File No.S7-07-12.②在JOBS法案早期的讨论中曾有议员提案废除所有依据1933年证券法第4(2)条进行私募发行的的禁止一般性招揽限制,但是在最终的修订稿中,仅仅移除了对依据《D条例》506条款进行私募发行的禁止一般性招揽的限制,具体内容可见Access to Capital for Job Creators,H.R.2940,112th Cong.(2011).①《证券公司客户资产管理业务管理办法》没有明确合格投资者的概念,其中第23条规定:证券公司办理定向资产管理业务,接受单个客户的资产净值不得低于人民币100万元。笔者认为这条规定也间接地表达了证监会在规范证券公司私募行为时对投资者风险承担能力提出较高要求的立场,与其他监管部门的思路基本一致。