护盘式股份回购制度的演进及其设计——基于证券市场异常波动应对的视角
The Evolution and Mechanism on Share Repurchase for Stabilization of the Listed Companies: From the Perspective of the Solution to Abnormal Volatility in Securities Market 李振涛; 1:山东大学管理学院工商管理科研流动站 摘要(Abstract)：

护盘回购作为上市公司应对证券市场异常波动路径依赖的生成,体现了证券市场参与者应对市场风险局限的内在表诠,是上市公司及公共权力推动的结果。受公司资本制度进化、美国护盘回购经验等因素影响,护盘回购在不同法域呈现多样性特征。但护盘回购与操纵市场行为存在法律逻辑上的悖论。应比较借鉴域外护盘回购的法律规制技术,坚持兴利除弊的原则,完善我国的护盘回购制度,以更好地发挥其价值功能。

关键词(KeyWords)： 护盘;;股份回购;;信息披露;;市场操纵

Abstract:

Keywords:

基金项目(Foundation): 2015年国家社科基金青年项目《指导性案例在统一法律适用中的运用方法研究》(项目批准号:15CFX006)的阶段性研究成果

作者(Author): 李振涛;

Email:


参考文献(References)： [1]华国庆:“股份回购若干问题探析”,载《政法论坛》2001年第4期。[2]赖英照:《股市游戏规则——最新证券交易法解析》,元照出版社2009年版。[3][日]前田庸:《公司法入门(第12版)》,王作全译,北京大学出版社2012年版。[4]平力群:“日本公司法修订及其对公司治理制度演化的影响——以种类股制度和股份回购制度为例”,载《日本学刊》2010年第5期。[5]林丽香:“企业取回自己股份之法律问题”,载《台大法学论丛》2001年第48期。[6][美]道格拉斯·C.诺斯:《制度、制度变迁与经济绩效》,杭行译,韦森译审,上海人民出版社2014年版。[7]邓峰:“资本约束制度的进化和机制设计——以中美公司法的比较为核心”,载《中国法学》2009年第1期。[8]张路等译:《美国证券监管法基础》,法律出版社2008年版。[9]葛军伟译:《英国2006年公司法》,法律出版社2008年版。[10]罗结珍译:《法国公司法典(上)》,中国法制出版社2007年版。[11]胡晓静、杨代雄译:《德国商事公司法》,法律出版社2014年版。[12]朱庆:“上市公司股份回购中操纵市场行为认定与豁免探讨”,载《证券市场导报》2015年4月号。[13]安建主编:《中华人民共和国公司法释义》,法律出版社2013年版。[14]李晓春:《在自由和管制之间寻求利益平衡——公司取得自己股份制度研究》,法律出版社2010年版。[15]沈四宝编译:《最新美国标准公司法》,法律出版社2006年版。[16]黄铭杰:“自己股份买回与公司法——财政部‘库藏股’制度草案的问题点与盲点”,载《台大法学论丛》1998年第1期。[17]陆华强:“上市公司股份回购的准入标准探析”,载《证券法苑》(第14卷)。[18]谭婧、徐俊:“上市公司股份回购中的失信行为及其规范”,载《证券法苑》(第7卷)。(1)从域外公司和证券立法情况看,维护股价稳定仅是公司回购股份的理由之一,其他理由还有:改善财务指标,调整股权结构,公司并购需要,防御敌意收购,推行股权激励计划,买回异议股东股份等。参见李晓春:《在自由和管制之间寻求利益平衡——公司取得自己股份制度研究》,法律出版社2010年版,第31-36页。(2)这些措施包括:一是政府拨款3 000亿美元,为上市公司回购股票提供直接优惠贷款;二是对于涉及国计民生的重点上市公司,无偿直接划拨资金,用于股份回购;三是临时取消了不能在交易日的最后半个小时内进行回购、回购交易量不得超过该证券前四周平均日交易量的25 %等规定,鼓励上市公司进行股份回购。(3)面对2015年6 、7月的股市异常波动,监管层开展了积极的救市活动,要求每家上市公司至少推出“5选1 ”方案来维护公司股价的稳定,“5选1 ”方案就包括了上市公司回购本公司股份。截至2015年9月10日,仅有41家上市公司提出回购股份计划,41家公司中实质开展股份回购行动的仅有18家。参见皮海洲:“倡导上市公司‘破发回购’如何”,载《金融经济》2015年第10期。(1)信号传递假说是20世纪70年代末80年代初学术界认同颇多的理论。该假说的重点在于,当企业股票市值被市场严重低估时,企业可通过公开市场回购一部分股票,引导市场投资者重新评估该企业。参见刘蔚:“上市公司股份回购制度研究”,2008年中国政法大学博士学位论文,第11页。(1)第6.31节规定,(a)公司可以取得自己的股票,由此获得的股票构成授权发行但尚未发行的股票;(b)如果公司章程禁止重新发行已获得的股票,则该获得的股票数额应从授权发行的股票数额中扣除。参见沈四宝编译:《最新美国标准公司法》,法律出版社2006年版,第57-58页。(2)有学者指出:“法定资本制度是一个典型的‘刻舟求剑’的方式……资本规制的目的,尽管是出于对债权人的保护,但这种好意并不能被理性的债权人所接受。资本法定、维持和不变原则所确立的注册资本数额,都只能说明公司的历史投资,而不能由此得到结论,只要债权人知道了法定资本,也知道法律施加了限制,就可以高枕无忧。”参见邓峰:“资本约束制度的进化和机制设计——以中美公司法的比较为核心”,载《中国法学》2009年第1期。(3)[日]武田隆二:《新会计法与中小会社会计》,中央经济社2006年版,第76页。转引自徐浩:“日本股份公司资本制度的演变分析——兼论我国股份公司资本制度的完善”,载《日本研究》2012年第1期。(4)反对股份回购的理由主要有:一是违反资本维持原则;二是容易用来进行市场操作以及内部人交易;三是就来自于特定股东的协商取得,可能对取得相对人进行优惠,违反股东平等原则;四是经营者利用公司资金取得自己股份,再将此转给自己阵营的人,通过此种方法有可能用公司资金维护自己的地位。参见[日]前田庸:《公司法入门(第12版)》,王作全译,北京大学出版社2012年版,第110页。上述理由中,第一个理由涉及本文公司资本约束机制的讨论,其余理由则是股份回购衍生的问题,如市场操纵和内幕交易、回购方式及回购股份的处置等。(1)See Louis Loss,Joel Seligman&Troy Paredes,Securities Regulation,Vol.9,Wolters Kluwer Law&Business 2006,pp.58-59.