闻德美^1,2,, 姜旭朝³, 孟科学¹
1. 山东科技大学经济管理学院,青岛 266590
2. 山东大学经济学院,济南 250100
3. 中国海洋大学经济学院,青岛 266100

Valuation of the right to use sea areas based on the real options approach

WENDemei^1,2,, JIANGXuzhao³, MENGKexue¹
1. College of Economics and Management,Shandong University of Science and Technology,Qingdao 266590,China
2. School of Economics,Shandong University,Jinan 250100,China
3. School of Economics,Ocean University of China,Qingdao 266100,China
收稿日期:2015-11-12
修回日期:2016-03-29
网络出版日期:2016-05-25
版权声明:2016《资源科学》编辑部《资源科学》编辑部
基金资助:教育部人文社会科学研究青年基金项目（15YJC790115）青岛市社会科学规划项目（QDSKL150454）山东科技大学人才引进科研启动基金项目（2015RCJJ041）
作者简介:
-->作者简介:闻德美,女,山东费县人,博士,讲师,硕士生导师,主要从事海洋经济、涉海金融研究。E-mail:wendemei@163.com



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摘要
海域使用投资往往具有较强的不确定性、不可逆性和可延迟性特点,使得海域使用权具有期权时间价值;但中国当前基于贴现现金流的海域使用权定价方法,没有考虑这些特点及其产生的期权时间价值,导致使用权定价偏低。为此,文章将实物期权法应用于海域使用权定价,以期确定更加合理的海域使用权价格,实现海洋经济可持续发展。以2013年青岛市黄岛区琅琊镇围堰养殖海参项目海域使用权价格为例,实物期权法的定价为95.89万元/hm²,相同条件下,贴现现金流法的定价为87.94万元/hm²,贴现现金流法的定价低7.95万元/hm²。而且,由于没有达到实物期权法确定的投资临界值,2013年并不适合投资;此时若投资,海域使用权价格将比达到投资临界值时低99.60万元/hm²,会极大降低海域资源利用效率。此外,参数敏感性分析表明,实物期权法下,海域使用权价格对市场环境变化很敏感,而贴现现金流法不能体现市场环境变化的影响。研究成果可为制定我国海域使用权定价政策提供参考和借鉴。

关键词：海域使用权;定价;实物期权法;期权时间价值
Abstract
Investments in the use of sea areas are usually uncertain,irreversible and can be delayed to a large extent,thus giving an options time value to the right to use sea areas. However,the present valuation methods based on discounted cash flow often undervalue the right to use sea areas because they do not consider the above situation and options time value. To value the right to use sea areas more reasonably and maintain sustainable development of the marine economy,a real options approach was applied to the valuation of the right to use sea areas. We used sea cucumber acauculture in Langya,Qingdao City as a focal example and found that the price of the right to use sea areas is 958.9 thousand CNY per hectare according to the real options approach in 2013. Other things being equal,discount cash flow method undervalues the right by 79.5 thousand CNY per hectare than the real options approach. Investment was not optimal in 2013 because the project value was lower than the critical value and results in a price of 996 thousand CNY per hectare lower than that of the critical value,thus reducing the utilization efficiency of maritime space resources. Parameter sensitivity analysis indicates the price of the right to use sea areas is very sensitive to changes in market conditions;nevertheless,the discount cash flow method cannot reflect the influence of those changes. These results provide a reference for policy-making around the valuation of the right to use sea areas in China.

Keywords：right to use sea areas;valuation;real options approach;time value of options

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闻德美, 姜旭朝, 孟科学. 基于实物期权法的海域使用权定价研究[J]. , 2016, 38(5): 858-870 https://doi.org/10.18402/resci.2016.05.06
WEN Demei, JIANG Xuzhao, MENG Kexue. Valuation of the right to use sea areas based on the real options approach[J]. 资源科学, 2016, 38(5): 858-870 https://doi.org/10.18402/resci.2016.05.06

1 引言

随着沿海地区人口急剧增长、社会经济快速发展、工业化和城市化进程加快,加之海域资源价格过低,对海域资源的掠夺性开发日益加剧,引发了一系列生态、环境和资源问题,如:滨海湿地、红树林、珊瑚礁、河口、海湾等重要生态系统严重退化,海洋环境污染加剧,珍稀濒危物种灭绝、生物多样性降低,渔业及宜港资源衰退、海岸线急剧缩短等。面对资源约束趋紧、环境污染严重、生态退化的严峻形势,党的十八大提出要深化包括海域资源在内的资源性产品价格和税费改革,建立反映市场供求和资源稀缺程度的资源有偿使用制度,实现可持续发展。
海域使用权价格是用海者为获得海域空间资源使用权需支付的货币数量^1）(1）海域使用权价格应该由海域空间资源价格和自然属性改变附加金两部分构成,由于需要使用实物期权法定价的只有海域空间资源,所以本文的海域使用权价格仅指海域空间资源价格。)。虽然同属国土资源,但是,与土地资源相比,海域资源具有多宜性、生态系统复杂性、资源多样性和开发利用立体性等诸多特点,海域使用权定价不能照搬土地使用权定价的方法。
早期海域使用权定价主要使用基于贴现现金流的传统方法^[1]。面对不断变化的市场环境,海域使用投资往往具有较强的不确定性、不可逆性和可延迟性,使海域使用权可以看作一项价值不断变化的实物期权,具有期权时间价值^[2]。实物期权概念由Myers首次提出^[3],是金融期权概念在实物资产上的应用。Myers认为可以把投资者因持有一项资产而拥有的投资机会^1）(1）后文会交替使用“资产”和“投资项目”两个术语。)看作其持有的期权,因为该投资机会使投资者具有选择未来投资的权利而不是义务。对应于金融期权价值构成,实物期权价值也包括内涵价值与时间价值两部分^2）(2）有些外文文献将“期权时间价值”称作“灵活性期权价值”（value of “flexibility option”）或“灵活性价值”（flexibility value）^[2,4]。很多中文文献将实物期权包含的“时间价值”误作“实物期权价值”,其实是不正确的,前者只是后者的一个构成部分。)。贴现现金流法忽略了不确定、不可逆和可延迟性特点及其产生的期权时间价值,只考虑了相当于内涵价值的净现值,会导致资产定价偏低,偏离程度随不确定性提高而增加;而且,该方法假设所有结果是静态的,不适用于动态定价;实物期权法能够包括期权时间价值,而且便于根据市场变化动态定价,更加合理^[4]。在投资不确定、不可逆和可延迟条件下,与贴现现金流法相比,实物期权定价法的合理性已经为许多经典研究所支持^[5-7]。
在国外,随着McDonald等提出实物期权基本定价模型^[5],实物期权法在包括海域资源在内的自然资源定价中应用日益增多^[6,8-10],并使海域资源定价研究取得重大进展。近年来,近海石油业^[7]、海洋动物生境和物种^[11]、海洋渔业^[12,13]以及海洋港口^[14,15]等海域资源定价都在大量使用实物期权法。
Paddock等最早将实物期权法引入海域使用权定价领域,掀起了用实物期权法进行海域使用权定价的热潮。Paddock等的实证研究表明,实物期权法的定价高于贴现现金流法的定价,更加接近实际投标价格,而且对投资项目市场价值变化很敏感,贴现现金流法则不能体现项目价值变化的影响^[6]。Kemna认为实物期权法非常像贴现和决策树分析的恰当组合,贴现现金流法一般会使海域使用权定价系统性偏低^[16]。Dixit等****对美国、挪威、荷兰开采石油的海域使用权定价研究,表明期权时间价值很大,贴现现金流定价会严重偏低^[2,7,17]。
20世纪90年代初,中国政府正式提出海域属于国家所有、有偿使用,国内海域使用权价格和使用金定价研究逐渐开始,从最初只考虑海域空间资源价值^[18],到2005年前后开始考虑海域生态环境价值^[19],随后完成了全国范围内的海域分等和海域使用金标准制定^[20,21],取得了很大进展^[22]。不过,现有定价方法以较简单的贴现现金流法为主^[23-25]。尽管实物期权法在土地^[26,27]、矿产^[28,29]、风电^[30]、碳排放^[31]等自然资源定价中已有较多应用,但在海域使用权定价中的应用才刚刚出现。刘妍提出了基于多期期权的海域使用权定价模型^[32],只是其假设前提与股票期权定价模型基本相同,没有充分体现实物期权的特点,与海域使用的实物期权情况差距较大,限制了其适用性。
综上,贴现现金流法会使海域使用权定价偏低,并且不适用于动态定价。这两个方面的缺陷是海域使用金征收标准偏低且多年不变、海域资源开发利用方式粗放等现实问题的主要原因之一,导致海域资源低效利用、过度需求、浪费等现象大量存在,最终导致海洋污染严重、环境灾害多发、近岸海域生态更加脆弱等严重后果^[22]。20世纪80年代,国外已经考虑了不确定性、不可逆性和可延迟性给海域使用带来的期权时间价值,使用实物期权法进行海域使用权定价,但国内研究才刚刚起步,存在定价模型不能充分体现实物期权特点等问题。为此,本文对现有海域使用权定价模型加以改进,以海域使用投资项目具有价值不确定性、不可逆性和可延迟性为前提,将实物期权法应用于海域使用权定价,以期确定更加合理的价格,用更真实的价格杠杆引导海域资源合理开发利用。

2 基于实物期权法的海域使用权定价模型

实物期权定价法的目标是在面临不确定性、不可逆性和可延迟性时,利用期权思想推导海域使用投资机会的价格（即海域使用权价格）,并找到使其最大化的最优投资规则。本文假定海域使用投资不可逆,但是可以延迟,即具有延迟期权。海域使用投资项目价值V是因项目投资产生的预期现金流净现值。假定V为外生随机过程,投资成本I已知且固定,需要确定最优投资规则、基于实物期权的海域使用权价格（即延迟期权价格）及其影响因素。

2.1 价值漏损率的确定

实物期权定价需要通过投资项目市场均衡确定持有实物期权的机会成本——价值漏损率（payout rate）,即因持有实物期权、推迟投资损失的利润率。Paddock等以已开发石油储备每年的产油量指数递减为假定前提,推导了石油开采项目市场均衡时价值漏损率的确定公式^[6]。这一假定反映了石油开采速度受到的地理约束,是石油开采行业的标准假定,但不符合一般投资项目的产量变化规律。因此,本文推导了市场均衡条件下一般投资项目价值漏损率 δ的确定公式。
均衡条件下,持有海域使用投资项目的预期回报（生产利润加资本利得）应该能够补偿投资项目的机会成本。设 R为持有投资项目的瞬时回报,假定持有者的回报率服从布朗运动:
RdtV=ρdt+σdz（1）
式中 dt为时间t的瞬时增量;V为投资项目价值; ρ为项目持有者要求（预期）的回报率,即风险调整贴现率; σ为回报率的瞬时标准差; dz为维纳过程增量。如果要补偿持有者投资该项目的机会成本; ρ必须等于风险为 σdz的股票的预期回报率。
假定持有投资项目的回报率服从上述布朗运动的合理性:类似股价代表股票市场价值, V代表投资项目市场价值,其持有者都期望获得投资回报。事实上,诸如好当家、东方海洋等上市公司资产中相当一部分是海参养殖等海域使用投资项目形成的资产,持有其股票相当于间接持有海参养殖用海投资项目,所以,投资项目持有人与股票持有人期望获得的回报构成是类似的。
持有投资项目的回报包括生产带来的利润 Π和项目自身增值带来的资本利得收益 dV,在很短的时间区间 dt上,有:
Rdt=Πdt+dV（2）
将公式（2）代入公式（1）可得生产性投资项目的价值变动过程:
dVV=(ρ-δ)dt+σdz≡μdt+σdz（3）
其中:
μ=ρ-δ（4）
δ=Π/V（5）
公式（3）表明,均衡条件下,只要 Π>0,就没有人愿意只持有项目不生产。项目自身资本利得收益率 μ小于项目预期回报率 ρ,差额就是价值漏损率 δ。

2.2 海域使用权定价模型

本文将Dixit等的实物期权定价模型^[2]用于海域使用权定价,为完备起见,介绍一下实物期权定价模型的主要思路。为简化,假定公式（3）中的 ρ、 σ和 δ为常数,则海域使用投资项目价值 V服从几何布朗运动:
dV=μVdt+σVdz（6）
式中 μ为漂移参数; σ为标准差参数;其他参数同前。公式（6）隐含着海域使用投资项目当前价值已知,但未来价值服从对数正态分布,其方差随时间期限线性增长。现实中,随着时间推移,企业得到新信息时项目价值会发生预期不到的变化,与这一现实相符,上述假定确保项目未来价值一直是不确定的。
如果资本市场是充分“完善的”,即至少在理论上,人们可以找到一种资产或构造一个资产动态组合,其价格与 V完全相关,这时可以采用或有债权（contingent claims）法推导实物期权价格。由于海域使用项目基本不能直接在资本市场交易,也很难构造出与其价值完全相关的资产动态组合,或有债权方法不适用,只能用动态规划法推导最优投资规则和海域使用权价格 PS(V)。
假定用海者使用海域投资的机会没有到期日,海域使用权相当于永久性美式看涨期权^1）(1）《中华人民共和国海域使用管理法》第二十六条规定,海域使用权期限届满,使用权人需要继续使用海域的,应当申请续期。除非根据公共利益或者国家安全需要收回海域使用权,原批准用海的人民政府应当批准续期;第二十七条规定海域使用权可以依法继承。可见,虽然我国海域使用权期限介于15~50年之间,但使用权期限届满可以续期,并可继承,因此,可以将使用权期限视为永久。),投资决策就相当于决定什么时候执行这样一项期权。由于时刻 t进行海域使用投资的回报是 Vt-I,现在要最大化其预期现值:
PS(V)=maxE(VT-I)e-ρT]（7）
式中E为预期;T为将来做出投资的某一未知时间,最大化的约束条件是关于V的方程式（6）。为使公式（7）有意义,必须假设 μ<ρ,否则,T越大, PS(V)就越大,等待更长时间总是更好的决策,就不存在投资时机的最优解了。由 δ=ρ-μ,有δ>0。由于V的变化是随机的 (σ>0),因此不能确定一个最优投资时刻T*,最优投资规则的确定办法是寻找一个投资临界值V*,一旦 V≥V*,立即投资就是最优的。
模型中的参数δ很重要。为便于理解,可以用股票看涨期权作类比。如果V是普通股股票价值,δ将是股息率,股票总预期回报率为ρ=μ+δ,即预期资本收益率加股息率。如果股息率δ=0,股票看涨期权会被持有到期,不会在到期日前执行。因为股票收益完全体现在股价波动中,也就完全体现在看涨期权价格波动中,持有看涨期权的机会成本为零。但是,如果股息率 δ>0,持有而不执行股票看涨期权,就有了机会成本,即由于持有期权而不是股票所放弃的股息。
对于海域使用投资问题,贴现率 ρ表示已完成投资项目的预期回报率,包括了适当的风险溢价。如果 δ>0,项目预期资本收益率 μ小于 ρ,则价值漏损率 δ是推迟海域使用投资项目建设而保持投资期权有效的机会成本。如果 δ=0,保持投资期权有效的机会成本为零,无论项目净现值多高,人们将永不投资,这就是假定 δ>0的原因。此外,如果 δ非常大,等待的机会成本很高,海域使用投资期权的时间价值将非常小,当 δ>∞时,时间价值趋于零,此时,标准净现值规则生效,即要么选择现在投资,要么永不投资。
当 V<V*时,经推导,海域使用权价格 PS(V)的微分方程为:
12σ2V2P″S(V)+(ρ-δ)VP′S(V)-ρPS=0（8）
当 V≥V*时,投资者的最优选择是立即投资,期权时间价值为零。此时,海域使用权价格为:
PS(V)=V-I（9）
所以,只需求解微分方程公式（8）,边界条件为:
PS(0=0（10）
PS(V*)=V*-I（11）
P′S(V*)=1（12）
根据公式（6）,如果V曾经为零,则dV=0,V会一直为0（零为几何布朗运动过程的吸收壁）,海域使用权没有任何价值,所以有边界条件公式（10）。边界条件公式（11）和公式（12）是从最优投资决策角度考虑的,分别是价值匹配条件和平滑粘贴条件。当V达到投资临界值V*时,最优选择是立即投资,也就是执行期权,此时海域使用权价格必须等于通过执行期权获得的净值,即项目价值减投资成本,这就是价值匹配条件公式（11）。平滑粘贴条件公式（12）要求 PS(V)与 (V-I)的图像在V*点相切,否则,投资者就可以在其他更优的点上执行期权,而不是V*点。公式（11）还有另外的解释。将它写成 V*-PS(V*=I,表示当海域使用权人投资时,得到的是价值为V的项目,失去的是海域使用选择权价值 PS(V),净收益是 V-PS(V),在临界值V*处,净收益应等于直接投资成本 I。也可以将公式（11）写成 V*=I+PS(V*,表示项目价值等于总投资成本（直接成本加上机会成本）。当 V<V*时,由边界条件可得,海域使用权价格为:
PS(V)=AVθ1（13）
式中 A=(θ1-1)θ1-1(θ1)θ1Iθ1-1, θ1是微分方程公式（8）的基本二次方程 12σ2θ(θ-1)+(ρ-δ)θ-ρ=0的正根:
θ1=12-ρ-δσ2+ρ-δσ2-122+2ρσ2>1（14）
投资临界值为:
V*=θ1θ1-1I（15）
因为 θ1>1,所以 V*>I,因此简单的贴现现金流净现值规则是错误的。不确定性、不可逆性和可延迟性使投资临界值 V*与投资成本 I之间有一个大于1的楔子,可以称为“投资临界比”或“期权价值乘数”,即:
V*I=θ1θ1-1（16）
投资临界比使实物期权法的投资临界值 V*超过贴现现金流法的投资临界值 I。对于合理的参数值,投资临界值 V*可达 I的1.03~6.42倍^[5]。因此,简单的净现值规则不仅是错误的,有时甚至错的非常严重。

2.3 海域使用权价格影响因素

由公式（9）和公式（13）可以看出,海域使用权价格 PS(V)主要受投资项目价值V、投资成本I和 θ1影响。V、I对 PS(V)的影响很简单,由于 θ1>1, PS(V)与V正相关,与I负相关;重点是 V<V*时,变量 θ1,即参数 σ、 ρ、 δ对 PS(V)的影响。根据Dixit等的比较静态分析可推知,其它条件相同时,投资临界值和海域使用权价格随项目未来价值不确定性 σ和贴现率 ρ的增加而上升,随价值漏损率 δ的增加而下降^[2,22]。
此外,本文模型的推导以投资完全不可逆和可无限延迟为假定前提,还需分析投资不可逆和可延迟程度对 PS(V)(V<V*时)的影响。
首先是不可逆程度的影响。本文假定海域使用投资是完全不可逆的,现实中,需要考虑不同用海方式不可逆程度影响海域使用权价格的差异性,例如:填海造地用海改变海域自然属性,其投资完全不可逆;养殖用海中贝类、藻类养殖可改为海参养殖,甚至退养还海,投资沉没成本和不可逆程度较低,甚至可以忽略不计、视为完全可逆。当投资完全可逆时,立即投资没有沉没成本,海域使用权期权时间价值为零,即 PS(V)=V-I。当投资部分可逆时,可以将投资成本 I分为两部分,一部分是完全可逆的 I1,形成的项目价值为 V1;另一部分是完全不可逆的 I2,形成的项目价值为 V2^[33]。假设 I2/I=q(0<q≤1), V1=(1-q)V, V2=qV,则海域使用权价格是:
PS(V1)+PS(V2)=(1-q)(V-I)+PS(qV)=(1-q)(V-I)+qPS(V)（17）
当 V<V*时, d[(1-q)(V-I)+qPS(V)/dq=PS(V)-(V-I)>0,说明 q值越大,投资项目越是不可逆,海域使用权价格越高。
其次是可延迟程度对海域使用权价格的影响。本文假定海域使用投资可以无限延迟,但有些因素可能使投资机会有一定期限,例如根据公共利益或者国家安全需要收回海域使用权及市场竞争等,从而降低投资可延迟程度。类似到期日提前对美式看涨期权价格的影响,投资机会期限越短,可延迟程度越低,期权时间价值和海域使用权价格就越低。

3 数据描述

为通过实际应用检验实物期权法在海域使用权定价中的合理性,本文以青岛市黄岛区琅琊镇海参养殖项目为例,进行海域使用权定价研究。

3.1 以养殖用海为例的原因

以养殖用海为例研究海域使用权定价,是基于以下考虑:
（1）养殖用海面积占确权海域面积比重最大。根据历年《海域使用管理公报》,截至2013年底,渔业用海累计确权面积234.58万hm²,占各类确权用海面积的86.20%。其中,养殖用海面积占渔业用海面积的98%以上^[34],以其为例对现实中海域使用权定价参考价值最大。
（2）2007年财政部、国家海洋局《关于加强海域使用金征收管理的通知》规定,养殖用海海域使用金标准由各省自行制定,以其为例可以为各省基于实物期权法制定养殖用海使用金标准提供直接参考和借鉴。
（3）获取数据难度稍低。由于海域使用权定价需要用海成本、收益等数据,涉及用海者商业秘密,数据较难获取。养殖用海者个体户数量较多,近似完全竞争市场,养殖者对成本、收益数据保密性要求相对较低,使获取数据的难度稍低。
由于国内消费升级,海参价格近年一路走高,海参养殖业发展迅速,被专家称为海水养殖业的“第五次浪潮”,因此,本文以琅琊镇围堰养殖海参用海使用权定价为例进行研究^1）(1）琅琊镇使用海域养殖海参主要有围堰和虾池两种养殖方式,虾池养殖即改造虾池用于养殖海参,其投资成本应该包括改造成本和建造成本,虾池大多建于上世纪末,使用经价格指数调整的原始投资成本或重置成本都会存在一定的误差。所以,本文只选取围堰养殖方式为例。)。

3.2 相关变量和参数确定

为计算正常经营条件下的项目价值波动率、风险调整贴现率和价值漏损率等参数,消除个别年份自然灾害等偶发因素影响,本文收集了自琅琊镇开始规模化养殖海参以来十多年的数据。由于涉及投资成本、经营成本、产量和价格等大量数据,加之个体养殖户一般没有规范、详尽的会计记录,每次问卷调查耗时较长。与自填式问卷相比,结构性访谈问卷在收集涉及问题复杂、耗时较长的数据时,日益受研究者欢迎,本文采用此类问卷获取数据。
通过对曾在原胶南市水产研究所^1）(1）2012年底青岛市调整行政区划前,琅琊镇属于青岛胶南市。)工作多年的海参养殖专家以及个体养殖户的结构性访谈和实地调查,作者获取了2001-2014年春季琅琊镇围堰养殖海参项目正常经营条件下的数据^2）(2）琅琊镇近年的海参养殖周期多为半年,春季投放的海参苗秋季收获,秋季投放的海参苗次年春季收获,与某一年投资成本对应的是同年秋季和次年春季的收益。所以,计算2013年的海域使用权价格需要截至2014年春季的数据。)。为确定2013年的海域使用权价格和投资临界值,首先要确定公式（9）和公式（13）-公式（15）涉及到的变量和参数。为便于理解,表 1将需要确定的变量和参数与股票看涨期权定价需要确定的变量和参数进行了对照。从形式上看,海域使用权定价的变量和参数与股票看涨期权定价的类似,但两者变量和参数的确定方法大不相同,下面说明海域使用权定价时相关变量和参数的确定。
Table 1
表 1
表 1海域使用权定价与股票看涨期权定价相关变量和参数对照
Table 1Comparison of relevant variables and parametres between valuing right to use sea areas and pricing call options of stock

海域使用权定价变量和参数	股票看涨期权定价变量和参数
投资项目价值	股票市场价格
项目价值波动率	股票价格波动率
项目投资成本	执行价格
海域使用权有效期	距离到期日的时间
风险调整贴现率	无风险利率
价值漏损率	股息率

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3.2.1 投资项目价值（V）
投资项目价值是用实物期权法进行海域使用权定价的基本变量。海域使用投资项目是海域使用期权的标的资产,项目价值变动将导致海域使用权价格同向变动。项目价值可以根据项目当前交易价格或预期现金流贴现值确定,不过,Paddock等的研究表明正确使用贴现现金流法确定项目价值非常困难^[6]。由于有海参养殖项目的市场交易,可以根据市场上类似项目的交易价格确定项目价值。这也正是实物期权法的优点之一——比标准贴现现金流法的信息需求量小,因为贴现现金流法一般需要假定产品预期价格和最优生产时间,通过对生产阶段建模才能确定项目当前价值^3）(3）实际上,贴现现金流法也可根据市场价格确定项目价值,从而避免对生产阶段的建模。不过,即使这样,实物期权法仍然有信息需求量小的优势:一是贴现现金流法仍需假定项目预期资本收益率 μ;二是当资本市场充分“完善”时,实物期权法不需确定风险调整贴现率,可直接使用无风险利率^[6]。)。根据市场调查,琅琊镇2013年围堰养殖海参项目交易均价为150万元/hm²。
此外,由于产品价格往往可以由市场信息直接获得,对没有市场交易的项目,当项目价值与其产品价格相关性较好时,可以根据产品价格确定项目价值。如Paddock等根据石油行业惯用的Gruy等对石油产品价格及其构成的研究结果^[35],确定了已开发石油储备的项目价值^[6]。
3.2.2 项目价值波动率(σ)
项目价值波动率反映项目价值不确定性,是实物期权定价的重要参数,可以用项目价值变化率的标准差度量。应用实物期权法的一个重要问题是较准确的估计项目价值波动率,主要方法有:孪生证券法、市场法、蒙特卡罗模拟法、历史数据法、代理变量法^[36]。
结合琅琊镇实际情况,本文综合考虑历史数据和代理变量法的结果,确定围堰养殖海参项目的价值波动率。2004年,琅琊镇开始出现围堰养殖海参项目的转让交易,截至2013年,转让价格由最初的45万元/hm²上升至150万元/hm²,以转让价格作为项目价值,计算的百分比变化率介于0~0.33之间,不同年份变化率的标准差为0.12（表 2）。作为对比,表 2也列出了项目价值对数变化率及标准差,与百分比变化率的结果很接近,使用其中一个结果即可,本文使用百分比变化率的标准差。
Table 2
表 2
表 2项目价值变化率
Table 2Rates of change in project value

年份	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	均值	方差
百分比变化率	0.33	0.13	0.11	0.20	0.33	0.06	0.06	0.00	0.11	0.15	0.12
对数变化率	0.29	0.12	0.11	0.18	0.29	0.06	0.06	0.00	0.11	0.13	0.10

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围堰养殖海参项目只有十年的市场价格,数据量不大,会影响波动率估计值的质量。产品价格波动是项目价值波动的主要来源,可以用产品价格变化率的标准差作为项目价值波动率的代理变量。为得到较好的估计值,本文又计算了项目价值波动率的代理变量——海参价格变化率的标准差。首先,计算一年中秋季和次年春季的海参售价平均数,得到当年的海参价格^1）(1）原因是与某一年养殖投资成本对应的是同年秋季和次年春季的海参市场价格。);然后计算不同年份海参价格变化率的标准差。根据2001-2014年的市场价格,计算的2001-2013年价格区间为（90~190）元/kg,价格百分比变化率介于-0.33~0.33之间,标准差为0.21（表 3）。作为对比,表 3同样列出了对数变化率,标准差为0.22,与百分比变化率的标准差相差很小,本文使用百分比变化率的标准差。
Table 3
表 3
表 3海参价格变化率
Table 3Rates of change in price of sea cucumber

年份	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	均值	方差
百分比变化率	0.22	0.09	0.00	0.20	0.00	0.32	-0.33	0.33	0.06	0.03	-0.22	-0.24	0.04	0.21
对数变化率	0.20	0.09	0.00	0.18	0.00	0.28	-0.39	0.28	0.06	0.03	-0.24	-0.28	0.02	0.22

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根据上述结果,项目转让价格波动率与海参价格波动率均值为0.165,本文以0.15作为项目价值波动率,同时以0.05为间隔单位上下浮动,进行参数敏感性分析。
3.2.3 投资成本（I）
不同时点,投入要素价格和技术水平会变化,项目投资成本往往不同。实际应用中,要准确计算投资成本,首先要分析成本变化。与其它变量和参数相比,投资成本确定还是比较容易的,只是有时计算工作量较大。围堰养殖海参的初始投资主要是建造围堰和投放人工渔礁（附着基）等,2013年投资成本为62.06万元/hm²。
3.2.4 海域使用权有效期
实物期权到期日可能已知,也可能未知。若已知到期日,还必须区分有效期是短期、长期还是永久。与金融期权相比,实物期权有效期较长,根据2.2章节的分析,可以认为养殖用海使用权有效期是永久。为简化,本文暂不考虑政府收回海域使用权及市场竞争等因素对期权有效期和海域使用权价格的影响。
3.2.5 风险调整贴现率(ρ)
如果资本市场是充分“完善的”,可直接使用无风险利率。本案例不符合上述条件,应该使用风险调整贴现率,即投资者要求的回报率。据调查,琅琊镇围堰养殖海参投资者每年要求的回报基本等于参苗成本。通过计算,2001-2013年要求的投资回报率（净利润/投资成本）介于-31%~122%之间,均值51%（表 4）。要求的回报率很高,主要原因一是海参养殖自然灾害风险大,要求的回报高;二是海参养殖经营成本一般高于初始投资成本,经营风险大,以投资成本作除数的计算的一般回报率会很高。为此,苗丰民等主张以总成本而不是投资成本作除数计算养殖类用海项目的投资回报率,结果仍高达31.7%^[21]。
Table 4
表 4
表 4海参养殖要求的回报率
Table 4Required rates of return on raising sea cucumber

年份	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	均值
回报率	1.04	1.22	0.84	0.80	0.78	0.37	0.40	0.55	0.29	0.30	0.30	0.00	-0.31	0.51

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作为对比,本文计算了其他海参养殖的行业投资回报率。根据国泰安数据库^[37],2004年第一家有海参养殖业务的公司好当家上市,截至2013年,有海参养殖业务的上市公司共4家:好当家、獐子岛、东方海洋、壹桥苗业。由各公司考虑现金红利再投资的个股回报率数据,可计算其不同年份的个股回报率均值（表 5）,4家公司个股回报率均值的均值可看作行业回报率,也高达24%。但是,由于上述公司除海参养殖外,还有海参加工等业务,这一数据只能作为海参养殖行业投资回报率的参考。综合考虑,本文采用苗丰民等计算的31.7%作为风险调整贴现率^[21],同时上下浮动进行参数敏感性分析。
Table 5
表 5
表 5海参养殖业上市公司个股回报率
Table 5Rates of return on individual share of listed companies in sea cucumber aquaculture

年份	好当家	獐子岛	东方海洋	壹桥苗业
2013	-0.23	-0.05	-0.16	-0.14
2012	-0.20	-0.35	-0.15	0.48
2011	-0.36	-0.13	-0.30	-0.23
2010	0.47	1.30	0.37	-
2009	0.87	1.44	1.38	-
2008	-0.68	-0.67	-0.42	-
2007	2.30	0.30	0.69	-
2006	2.13	-	-	-
2005	-0.06	-	-	-
均值	0.47	0.26	0.20	0.04
标准差	1.09	0.81	0.65	0.39

注:-表示当年没有数据。数据来源:国泰安数据库^[37]。
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3.2.6 价值漏损率(δ)
与股票期权的股息率对应,海域使用投资项目价值漏损率是因推迟投资而损失的收益率,即推迟投资的机会成本,也可看作立即投资的机会收益。由于不同年份海参产量、价格波动较大,为降低偶发因素影响,首先,本文以2004-2013年琅琊镇围堰养殖海参项目各年的交易均价作为项目价值,根据公式（5）计算不同年份的价值漏损率,结果介于 -0.23~0.41之间;然后,将不同年份价值漏损率的均值0.08作为围堰养殖海参用海项目的价值漏损率（表 6）。
Table 6
表 6
表 6价值漏损率
Table 6Payout rates of project value

年份	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	均值
漏损率	-0.18	-0.04	0.20	0.41	-0.23	0.12	0.26	0.16	0.13	-0.05	0.08

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4 实证分析

4.1 定价结果

将3.2章节中确定的变量和参数值代入公式（13）和公式（14）,可知2013年,基于实物期权法的琅琊镇围堰养殖海参项目海域使用权价格为95.89万元/hm²。作为对比,以海参养殖项目当前价值作为未来收益现值,相同条件下贴现现金流法的定价仅为87.94万元/hm²,比实物期权法的定价低7.95万元/hm²（表 7）。证明贴现现金流法不能反映期权时间价值,导致定价偏低。如果能够采用实物期权法确定海域使用权价格,据此制定更加合理的海域使用金标准,势必将提高用海成本,抑制不合理的过度需求,改善海域资源供求紧张的现状;另一方面,能够确保国有资源性收入应收尽收。
Table 7
表 7
表 7海域使用权定价结果对比
Table 7Comparison of valuation results of right to use sea areas（万元/hm²）

定价方法	总价格	每年的价格
实物期权法	95.89	4.58
贴现现金流法	87.94	4.20
差额	7.95	0.38

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由于养殖用海的海域使用金按年征收,为形成直观对比,根据永续现金流现值公式^1）(1）永续现金流现值=未来每期现金流/贴现率,需要使用永续现金流公式是因为不论海域使用权由谁行使,国家每年都会有持续的海域使用金收入。)的变形,按4.775%的社会贴现率^2）(2）社会贴现率是基于整个社会视角的货币时间价值,不同于项目可行性分析用到的私人贴现率。社会贴现率的取值,目前学术界还存在较大分歧;实践中,用于代内分析和代际分析的社会贴现率差别也很大^[19]。一些国际机构建议采用长期国债（真实）利率作为社会贴现率指标;美国环境保护署（EPA）则建议在分析代际间的成本、收益时,应该包括成本、收益的无贴现率状况,并分别用1.5%、2%~3%和7%作为贴现率进行敏感性分析。因为国债利率基本代表无风险利率,最能体现货币时间价值,本文采用最接近永久期限的长期国债利率作为社会贴现率指标。50年期国债是我国迄今为止发行的期限最长的国债品种,自2009年11月27日首次招标发行以来,其利率基本介于4%~5%之间。由于折算的是2013年海域使用权价格,本文以2013年发行的两期50年期国债利率均值4.775%作为社会贴现率。)将琅琊镇围堰养殖海参用海2013年海域使用权价格折算到每年,实物期权法的结果是4.58万元/（hm²・年）,贴现现金流法的结果是4.20万元/（hm²・年）,相差0.38万元/（hm²・年）（表 7）。2013年,琅琊镇隶属的黄岛区海参养殖面积 1668.3hm²,假定围堰养殖面积占一半,贴现现金流法的定价偏低金额会高达316.98万元,是黄岛区整个海水养殖业实收海域使用金64万元的4.95倍。定价结果的对比说明,贴现现金流法不能反映期权时间价值,会使海域使用权定价严重偏低,基于实物期权法的海域使用权定价模型更趋科学合理。同时,现实中,该类用海使用金征收标准仅为0.15万元/（hm²・年）,2013年全区少收金额高达3695.28万元,是当年海水养殖业实收海域使用金57.74倍。
此外,将各变量和参数值代入公式（9）、公式（16）,可知2013年围堰养殖海参项目的投资临界比约为4.15,即投资成本为62.06万元/hm²时,投资临界值为257.55万元/hm²;对应的海域使用权价格为195.49万元/hm²,比按2013年市场条件计算的使用权价格高99.60万元/hm²,差额巨大。主要原因是2013年项目价值为150万元/hm²,与投资成本之比仅为2.42,远低于投资临界比。说明,如果能根据投资临界值确定海域使用权价格和使用金标准,必将能够减少没有达到临界值的投资,并促使用海者提高利用效率。

4.2 参数敏感性分析

为研究项目价值波动率、贴现率和价值漏损率三个参数变化对投资临界值及海域使用权价格的影响,本文进行了参数敏感性分析。表 8是参数 σ、 ρ和 δ取不同值时,2013年琅琊镇围堰养殖海参的海域使用权价格、投资临界比及各投资临界值对应的海域使用权价格。
Table 8
表 8
表 8参数敏感性分析结果
Table 8Results of parametre sensitivity analysis （万元/hm²）

贴现率ρ和 波动率σ	2013年海域使用权价格				投资临界比				临界值对应的海域使用权价格
	价值漏损率δ				价值漏损率δ				价值漏损率δ
	0.05	0.08	0.10	0.15	0.05	0.08	0.10	0.15	0.05	0.08	0.10	0.15
ρ=0.2,σ=0.05	95.29	88.04	87.94	87.94	4.03	2.53	2.02	1.36	188.23	94.69	63.59	22.62
ρ=0.2,σ=0.10	95.81	88.20	87.94	87.94	4.13	2.60	2.10	1.44	194.36	99.39	67.99	27.43
ρ=0.2,σ=0.15	96.64	88.57	87.94	87.94	4.29	2.72	2.21	1.55	204.37	106.88	74.83	33.87
ρ=0.2,σ=0.20	97.75	89.22	87.94	87.94	4.51	2.88	2.35	1.67	218.06	116.84	83.67	41.37
ρ=0.2,σ=0.25	99.09	90.15	88.03	87.94	4.79	3.08	2.52	1.80	235.19	128.99	94.22	49.74
ρ=0.317,σ=0.05	105.57	95.02	90.72	87.94	6.37	3.98	3.19	2.13	333.22	185.14	135.79	70.06
ρ=0.317,σ=0.10	105.89	95.35	91.00	87.94	6.46	4.05	3.24	2.18	338.72	188.99	139.15	72.92
ρ=0.317,σ=0.15	106.39	95.89	91.48	87.94	6.61	4.15	3.33	2.25	347.84	195.49	144.64	77.47
ρ=0.317,σ=0.20	107.07	96.62	92.13	87.94	6.81	4.29	3.45	2.35	360.48	204.07	152.14	83.51
ρ=0.317,σ=0.25	107.91	97.52	92.96	87.96	7.07	4.47	3.60	2.46	376.56	215.08	161.51	90.85
ρ=0.4,σ=0.05	110.70	100.15	95.20	88.43	8.03	5.02	4.02	2.68	436.17	249.44	187.20	104.25
ρ=0.4,σ=0.10	110.93	100.41	95.46	88.56	8.11	5.08	4.07	2.72	441.47	253.06	190.28	106.70
ρ=0.4,σ=0.15	111.30	100.84	95.89	88.80	8.26	5.17	4.15	2.78	450.28	259.04	195.37	110.69
ρ=0.4,σ=0.20	111.81	101.42	96.48	89.17	8.45	5.31	4.26	2.87	462.55	267.34	202.39	116.12
ρ=0.4,σ=0.25	112.43	102.14	97.21	89.67	8.71	5.48	4.40	2.98	478.21	277.88	211.26	122.88

注:下划线数据是本文确定的参数值及对应的结果。
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观察表 8可以发现,在项目价值与投资成本之比没有达到投资临界比时,海域使用权价格对参数 σ、 ρ和 δ的变化非常敏感。随着 σ和 ρ由逐渐增大,海域使用权价格明显上升;但随着 σ由逐渐增大,海域使用权价格明显下降。一旦参数变化使项目价值与投资成本之比达到了投资临界比,最优选择是立即投资,此时,海域使用权价格只取决于项目价值与投资成本,为87.94万元/hm²。
投资临界比及投资临界值对应的海域使用权价格对参数 σ、 ρ和 δ的变化也非常敏感。随着 σ和 ρ逐渐增大,二者均明显上升,说明项目价值波动等市场不确定性程度增加及贴现率上升会使投资者在愿意做出不可逆投资之前,要求更高的超额回报,使投资临界值及海域使用权价格上升。但是,由于价值漏损率是推迟投资、持有期权的机会成本,投资临界比及海域使用权价格与 δ呈反向变动,说明价值漏损率上升会使投资临界值及海域使用权价格下降。
综上,投资临界值及海域使用权价格对项目价值不确定性、贴现率和价值漏损率等市场环境变化很敏感,根据市场变化,及时计算新的投资临界值和海域使用权价格,才能准确把握最优投资时机,确定更合理的海域使用权价格;而贴现现金流法不能体现项目价值及市场环境变化带来的影响。

5 结论和政策建议

中国当前基于贴现现金流的海域使用权定价方法,没有考虑海域使用投资的不确定性、不可逆性和可延迟性特点及其产生的期权时间价值,导致海域使用权定价偏低,并且不适用于动态定价。为此,在借鉴国内外相关研究成果基础上,本文构建了基于实物期权法的海域使用权定价模型,并以青岛市黄岛区琅琊镇为例,测算了围堰养殖海参用海的使用权价格,研究成果可为制定中国海域使用权定价政策提供参考和借鉴。研究结果显示:
（1）贴现现金流法比实物期权法确定的海域使用权价格低7.95万元/hm²,折算到每年低0.38万元/hm²。2013年,黄岛区海参养殖面积为1668.3hm²,假定围堰养殖面积占一半,贴现现金流法的定价偏低金额会高达316.98万元,是该区整个海水养殖业实收海域使用金64万元的4.95倍。上述对比说明,由于不能反映期权时间价值,贴现现金流法的海域使用权定价会严重偏低,基于实物期权法的海域使用权定价模型更趋科学合理。
（2）现实中,黄岛区该类用海使用金标准仅为0.15万元/（hm²・年）,据此,2013年少收的使用金高达3695.28万元,是该区海水养殖业实收使用金的57.74倍。严重偏低的使用金征收标准,既极大减少国有资源性收入,也是导致海域资源浪费的重要原因。
（3）2013年,由于围堰养殖海参项目价值没有达到实物期权法确定的投资临界值,不适合投资;若投资,海域使用权定价将比达到投资临界值时低99.60万元/hm²。在投资具有不确定、不可逆和可延迟性时,贴现现金流法不能像实物期权法一样确定最优投资规则及投资临界值。如果能采用实物期权法进行海域使用权定价,据此制定更加合理的海域使用金标准,势必将提高用海成本,减少没有达到投资临界值的海域使用投资项目,促使用海者提高海域资源利用效率,降低不合理的过度需求,改善海域资源供求紧张的现状;同时,能够确保国有资源性收入应收尽收。
（4）参数敏感性分析表明,投资临界值及海域使用权价格对项目价值不确定性、贴现率和价值漏损率等市场环境变化很敏感,根据市场变化,及时计算新的投资临界值和海域使用权价格,才能准确把握最优投资时机,确定的海域使用权价格才更加合理;而贴现现金流法不能体现项目价值及市场环境变化带来的影响。
当然,海参养殖初期投资额巨大,且有水质水温条件约束,易受自然灾害等因素影响,价格波动较大,与其他养殖产品相比投资不确定性、不可逆性较强;而且,养殖用海仅是海域使用方式之一。应用于其他养殖产品或用海方式时,需要结合市场波动、沉没成本大小、对海域自然属性的改变程度、投资机会期限等实际因素,分析实物期权法使用的必要性及结论适用程度。例如:填海造地用海完全改变海域自然属性,开放式养殖用海基本不改变海域自然属性,不可逆性差异很大,对海域使用权价格的影响程度自然不同。
根据上述理论与实证分析结果,对中国海域使用权定价提出以下政策建议:
（1）应该推广基于实物期权法的海域使用权定价模型。具体可以采取先市场化交易价格、后行政审批价格,不确定性、不可逆性强的用海方式优先使用的推广思路。原因是:市场交易一般只涉及一宗用海的使用权价格,影响面和工作量较小,推广相对容易;海域使用金需要通过法规形式规定全国或某个地域的统一标准,影响面和工作量大,推广难度较大;不确定性、不可逆性强的用海方式期权时间价值较大。
（2）海域使用权价格对市场环境变化很敏感,市场化交易中,应根据市场变化及时计算新的海域使用权价格;对于海域使用金标准,也应在条件允许时及时修订,以反映变化了的海域使用权价值,更好地发挥其引导海域资源配置的作用。
海域使用权定价和使用金标准的政策调整需要综合考虑政治、经济等多种因素,短时间内实施一步到位的调整会有难度,本文至少能够为相关定价及标准制定提供一种新的思路和论证方式。
The authors have declared that no competing interests exist.

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参考文献文献选项 原文顺序
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