股东异质化视角下的双层股权结构
Dual- Class Equity Structure under Shareholder Heterogeneity's Perspective 冯果; 1:武汉大学法学院 摘要(Abstract)：

伴随着金融市场的发展和公司理论研究的深入,股东同质化假设正从多个维度被股东异质化现实所推翻。股东异质化突出表现为股东的利益、目的和能力的不同。正是出于对股东异质化的认识,域外国家提供了包括双层股权结构在内的其他股权结构形式。在我国,一股一权与股东异质化的结合导致了股东偏好满足成本过高、治理低效、股东与公司利益偏离等问题。双层股权通过灵活的股权配置与股东异质化需求实现了某种程度的契合,合理地引入双层股权不仅可以软化僵硬的股权结构,而且可以对股东异质化现实给予有效的回应。

关键词(KeyWords)： 投票权;;股东同质化;;股东异质化;;一股一权;;双层股权

Abstract:

Keywords:

基金项目(Foundation): 教育部2014年重大攻关项目(项目批准号:14J2D008)的成果

作者(Author): 冯果;

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参考文献(References)： [1][美]戈登·塔洛克:《论投票——一个公共选择的分析》,李政军、杨蕾译,孙宽平审校,西南财经大学出版社2007年版。[2][美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔:《公司法的经济结构》,北京大学出版社2014年版。[3][挪威]马德斯·安登斯,[英]弗兰克·伍尔德里奇;《欧洲比较公司法》,汪丽丽等译,法律出版社2014年版。[4]张舫:“一股一票原则与不同投票权股的发行”,载《重庆大学学报(社会科学版)》2013年第1期。[5]汪青松:“论股份公司股东权利的分离——以‘一股一票’原则的历史兴衰为背景”,载《清华法学》2014年第2期。[6]朱慈蕴:“资本多数决原则与控制股东的诚信义务”,载《法学研究》2004年第4期。[7]任尔昕:“关于我国设置公司种类股的思考”,载《中国法学》2010年第6期。[8]张舫:“美国‘一股一权’制度的兴衰及其启示”,载《现代法学》2012年第2期。[9]冯果、杨梦:“国企二次改革与双层股权结构的运用”,载《法律科学》2014年第6期。[10]朱慈蕴、沈朝辉:“类别股与中国公司法的演进”,载《中国社会科学》2013年第9期。(1)Bernard Grofman,Public Choice,Civic Republicanism,and American Politics:Perspectives of a“Reasonable Choice”Modeler,71 Tex.L.Rev.1541,1549(1993).(1)Grant M.Hayden&Matthew T.Bodie,One Share,One Vote and the False Promise of Shareholder Homogeneity,30 Cardozo L.Rev.445,453(2008).(2)Grant M.Hayden,The False Promise of One Person,One Vote,102 Mich.L.Rev.213,251-261(2003).(3)Supra note(1),at 352.(4)参见弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔:《公司法的经济结构》,北京大学出版社2014年版,第66-70页。当然,随着利益攸关者理论与公司社会责任观点的兴起,学界就股东以外的其他利益攸关者是否应当享有投票权存有争论,受主题与篇幅所限,本文就此不予讨论。(5)Grant Hayden,Matthew T.Bodie,Shareholder Democracy and the Curious Turn toward Board Primacy,51 William and Mary Law Review.2071,2077-2081,(2010).(6)Supra note(1),at 453-454.(7)Supra note(2),at 245.(8)David L.Ratner,The Government of Business Corporations:Critical Reflections on the Rule of“One Share,One Vote,56 Cornell L.Rev.1,44-53(1970).(9)Shuan Martin,Frank Partnoy,Encumbered Shares,2005University of Illinois Law Review.775,782,(2005).(10)See Katharina Pistor et al.,The Evolution of Corporate Law:A Cross-Country Comparison,23 U.Pa.J.Int’l Econ.L.791,820(2002),William W.Bratton&Joseph A.Mc Cahery,Comparative Corporate Governance and the Theory of the Firm:The Case Against Global Cross Reference,38 Colum.J.Transnat’l L.213,237(1999);Collen A.Dunlavy,Social Conceptions of the Corporation:Insights from the History of Shareholder Voting Rights,63 Wash.&Lee Law Review.1347,1350-1356,(2006).(1)Grant M.Hayden,the False Promise of one Person,One Vote,102 Mich.L.Rev.213,(2003),at 248.(2)有的学者将股东“同质化”归纳为两个方面,即人性的“同质化”与利益的“同质化”,参见赵万一,汪青松:“股份公司内部权力配置的结构性变革——以股东‘同质化’假定到‘异质化’现实的演进为视角”,载《现代法学》2011年第3期。(3)Grant M.Hayden&Matthew T.Bodie,One Vote and the False Promise of Shareholder Homogeneity30 Cardozo L.Rev.445,453(2008),at 499.(4)Collen A.Dunlavy,Social Conceptions of Corporation:Insights from the History of Shareholder Voting Rights,63 Washington&Lee Law Review.p.1347,1349(2006).(1)《德国股份公司法》第11 、12、139条,根据139(2)规定,无表决权优先股的票面价值总和不能超过发行中的公司资本金的1 /2。(2)《法国商法典》第L228-11条。《法国商法典》规定优先股可以附着表决权,也可以不附着表决权,持有人能够因此而被赋予特殊待遇。不过,法国对于公司发行优先股的数额进行了一定的限制,即公司所发行的优先股不得超过其已发行资本金的1/2,而上市公司的发行限额为公司资本金的1/4。(3)《法国商法典》第L225-123条;第L225-125条。(4)《意大利民法典》第2348条、第2351条。(5)《韩国商法典》第344条规定公司可以发行在利益或者剩余财产分配方面具有不同内容的“数种股份”;《日本2006年公司法》第108条规定,股份公司可以发行股权内容不同的股份。(6)Grant Hayden&Matthew Bodie,Arrow’s Theorem and the Exclusive Shareholder Franchise,62 Vanderbilt Law Review.1217,1229,(2009).(7)比如,当公司出现合并或者被收购情形时,普通股东往往会因股价上涨获利,但雇员股东可能会面临裁员等不利问题,这使得普通股东与雇员股东在对待合并和收购问题上产生了明显的利益冲突;除此之外,单一投资的股东与多元化投资的股东在风险偏好等问题也表现出明显的差异,并且,持有金融衍生工具的股东甚至会与普通股东产生逆向的利益期待。关于股东利益非同质的论述,请参见Matthew T.Bodie,Workers,Information,and Corporate Combinations:The Case for Nonbinding Employee Referenda in Transformative Transactions,85 Wash.U.L.Rev.871(2008);Grant Hayden,Jordan M.Barry,John W.Hatfield,Scott D.Kominers,On Derivatives Markets and Social Welfare:A Theory of Empty Voting and Hidden Ownership,99 Virginia Law Review.1103,1105-1106,2013.(8)关于股东与公司利益分歧的现象将在后文中分析。(1)2013年11月30日,国务院颁布《关于开展优先股试点的指导意见》,明确规定仅上市公司与非上市公众公司可以发行优先股。此举虽然允许公众公司发行类别股,但我国绝大多数公司无法满足这一条件,因此,一股一权规则在很大程度上依旧是我国公司法中的强制性规范。(1)Grant Hayden,Jordan M.Barry,John W.Hatfield,Scott D.Kominers,On Derivatives Markets and Social Welfare:A Theory of Empty Voting and Hidden Ownership,99 Virginia Law Review,1103,1105-1109,(2013).(2)我国公司法虽未有定足数的要求,倘若股份公司章程有定足数规定,则上述问题同样可能出现。(1)Collen A.Dunlavy,Social Conceptions of the Corporation:Insights from the Hisstory of Shareholder Voting Rights,63 Wash.&Lee Law Review.1347(2006),at 1356.(2)理性的股东只有在收益大于成本时才会耗费时间和精力去做出以信息充分条件下的决策,然而,由于大多数股东仅仅持有不足以影响到表决结果的股份,所以相较于他们收集信息所耗费的成本而言,他们从中得到的利益实在是太小,因而股东在决策上表现出来理性的冷漠。See Stephen M.Bainbridge,Director Primacy and Shareholder Disempowerment,119 Harvard Law Review.1735,1745-1747(2006).另外,凡是集体行动,几乎无一例外的都会出现搭便车问题,这一问题在公司中存在大股东时表现的尤为明显。See Edward Rock,The Logic and Uncertain Significance of Institutional Investor Activism,79 Geo.L.J.445,473-474(1991)。(1)我国企业家对公司控制权表现出强烈的偏好,为实现这一偏好,企业家或是持有大量股份、或是与其他公司交叉持股或者采取一致行动人形式。本文就福布斯发布的2015年中国最具潜力的50家上市公司的2014年财报中股权结构的分析发现:在45 .5%的公司中,第一大股东持股比超过30 %,在63 .6%的公司当中,第一大股东持股比例高于25 %,而在第一大股东持股未超过25 %的公司当中,公司的前5大股东几乎毫无例外的都是一致行动人;在59 .1%的公司当中,前10大股东持股比例超过公司已发行股本总额的2 /3。(2)在双层股权结构中,投票权放大的股票往往被称为超级投票权股,投票权被限制的普通股则被称之为限制投票股,当然公司也可以发行没有投票权的普通股,即无投票权股。本文中,如无特别说明,限制投票权股包括投票权受限股和无投票权股。(3)除了通过新股发行的方式构造双层股权之外,还有换股要约,投票权转换,投票权分配等方式,其中换股要约因其直接剥夺了现有股东的权利而被美国证监会发布的Rule19c-4否定,投票权转换的方法类似于《法国商法典》规定被股东长期持有(24个月)的股票可以享有两倍于普通股的投票权。(4)当然,超级投票权股的定价会比普通股要高,但是其股价的增幅较投票权强化幅度而言更低,进而,就强化控制权而言,持有超级投票权股较持有普通股的成本更低。(5)基于交易费用不为零时的科斯第二定理,权利被赋予最终导致社会福利最大化或社会福利损失最小的一方、往往是最为“珍视”这一权利的一方时,资源配置可以在降低交易成本的基础上实现最优。受股东异质化偏好的影响,股东对股票的不同权利的定价并不一致,控制权与经济权利的等比例转让并未在股东之间达成均衡状态,在股权非比例配置的环境下,控制权与经济权利的非同步、非等比例的转让使股东能够购买各自偏好的权利,尽可能的使权利的配置在股东之间趋向均衡。(1)Frank Partnoy,Financial Innovation in Corporate Law,31 Journal of Corporation Law.799,799-780,(2006).(2)Grant Hayden,Jordan M.Barry,John W.Hatfield,Scott D.Kominers,On Derivatives Markets and Social Welfare:A Theory of Empty Voting and Hidden Ownership,99 Virginia Law Review,1103(2013),at 1116.(3)Decoupling指股东在多元化投资情况下产生的公司经济权利和控制权利出现分离的情况;Encumbered Shares出现的情况与前者相同,它更强调股东投票权与其在公司中真实的经济利益出现的偏差,有关这两种情况的详细介绍,请参见Grant Hayden,Jordan M.Barry,John W.Hatfield,Scott D.Kominers,On Derivatives Markets and Social Welfare:A Theory of Empty Voting and Hidden Ownership,99Virginia Law Review,1103,2013;Shuan Martin,Frank Partnoy,Encumbered Shares,2005University of Illinois Law Review.775,2005.(4)Sanford J.Grossman&Oliver D.Hart,One Share-One Vote and the Market for Corporate Control,20 J.Fin.Econ.175,175-178,(1988).(5)Shuan Martin,Frank Partnoy,Encumbered Shares,2005University of Illinois Law Review.775,(2005).(1)本文对福布斯发布的2015年最具成长性前50名上市公司的研究发现,这些企业几乎无一例外的是科技、文化导向型的,其业务领域主要集中在药业(如海思科、奇正藏药)、信息文化业(如华策影视、汉得信息)与科技通讯业(如聚光科技、新联电子)等领域。对国外的数据调查也表明,采纳双层股权结构的公司大多为高科技公司与信息化程度高的行业,相关数据请参见马一:《股权稀释过程中公司控制权保持:法律途径与边界以双层股权结构和马云“‘中国合伙人制’为研究对象”,载《中外法学》2014年第3期。(1)Jeffrey N.Gordon,Ties That Bond:Dual Class Common Stock and The Problem of Shareholder Choice,76 Cal.L.R.1,40,(1988).