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投资者情绪与个股波动关系的微观检验

清华大学 辅仁网/2017-07-07
投资者情绪与个股波动关系的微观检验
何平(),吴添,姜磊,伍良杰
Investor sentiment and idiosyncratic volatility: A micro-level test
Ping HE(),Tian WU,Lei JIANG,Liangjie WU
School of Economics and Management, Tsinghua University, Beijing 100084, China

摘要:
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文章导读
摘要伴随中国股票市场的不断发展创新,股票波动性的影响机制研究愈发重要。该文旨在检验投资者情绪与个股波动率关系。该文基于主成分分析法,构建了投资者情绪指数,使用面板数据回归方法,通过对2003年至2011年的 2 454 支个股数据分析研究投资者情绪是否对于股票市场的波动率产生影响。研究结果显示: 投资者情绪确实对股票波动性有显著影响,投资者情绪越高个股波动率越高; 同时影响股票波动性的一个重要渠道是通过影响股票的换手率来实现的。
关键词 ：行为金融学,投资者情绪,个股波动率,换手率
Abstract：Innovations in China's stock market have created an increasing demand for understanding the determinants of stock volatility. This paper documents the correlation between investor sentiment and idiosyncratic volatility. Principal component analysis is used to construct an investor sentiment index and to analyze data for 2 454 different stocks from 2003 to 2011 to test whether investor sentiment affects stock market volatility. The study shows that investor sentiment significantly impacts stock volatility with significant evidence that investor sentiment affects stock volatility through its impact on the turnover ratio.

Key words：behavioral financeinvestor sentimentvolatilityturnover ratio
收稿日期: 2013-09-24 出版日期: 2015-09-03
ZTFLH: 
基金资助:国家自然科学基金资助项目(71273150);清华大学经济管理学院人才引进计划(110000204 和553406001);清华大学人文社科振兴基金资助项目(2012WKYB010);清华大学实验室开放基金资助项目(LF20114649);清华信息科学与技术国家实验室(筹)项目
引用本文:
何平, 吴添, 姜磊, 伍良杰. 投资者情绪与个股波动关系的微观检验[J]. 清华大学学报（自然科学版）, 2014, 54(5): 655-663.
Ping HE, Tian WU, Lei JIANG, Liangjie WU. Investor sentiment and idiosyncratic volatility: A micro-level test. Journal of Tsinghua University(Science and Technology), 2014, 54(5): 655-663.
链接本文:
http://jst.tsinghuajournals.com/CN/或 http://jst.tsinghuajournals.com/CN/Y2014/V54/I5/655


图表:
第一主成分 第二主成分 第三主成分
IndiviNewt 0.644 8 -0.420 1 0.638 6
MarTradVt 0.712 8 0.028 9 -0.700 8
ShrCht 0.275 9 0.907 0 0.318 1
解释方差 0.570 6 0.341 6 0.087 9


主成分分析结果
情绪指数与波动率均值作图
变量代码 变量名称 变量描述
IndiviNewt 新增A股个人开户数 t月内沪深两市新增加的开户数量中,个人开户的总数
MarTradVt 市场月平均交易量 t月内沪深两市加总的交易量除以当月总交易天数
ShrCht 基金净赎回率 t月内基金净赎回份额占当月基金份额的比例
StkTurnti 个股月平均交易股换手率 t月内第i个股票总成交量除以流通总股数除以月内交易天数
Volatilityti 个股波动率 本文采用单月内单支股票日收益序列的标准差计算波动率
Momentumti 动量收益率 第i支股票第t月动量收益率,本文采用前六个月股票累积收益率作为当月动量收益率
BTMti 账面—市场值比 第i支股票t月收盘时公布年报中每流通股股东权益除以每股价格
MarValueti 月末市值 第i支股票t月收盘时流通股乘以每股价格


变量描述
变量名 均值 中位数 标准差 最小值 最大值
新增A股个人开户数/户 987 201.8 854 788 1 036 475 49 662 5 594 364
市场月平均交易量 9 050.875 7 262 7 720.086 686 29 212
基金净赎回率/% 0.026 7 -0.043 8 0.204 1 -0.353 2 0.530 2
个股月平均交易股换手率/% 2.75 1.81 3.635 0.001 9 93.60
个股波动率/% 0.029 6 0.027 1 0.037 3 0 8.712 8
动量指数 1.125 1.003 0.518 0.119 16.540 6
账面市值比 0.416 7 0.361 0.257 0.000 3 3.225 8
月末市值/(千万元人民币) 40.7 11.4 263 0.068 19 200


变量描述性统计
相关性 IndivNew MarTradV ShrCh StkTurn Volatility Momentum BTM MarValue
IndivNew 1.000 0
MarTradV 0.656 4* 1.000 0
ShrCh 0.304 8* -0.032 3 1.000 0
StkTurn 0.475 8* 0.502 8* 0.113 7* 1.000 0
Volatility 0.338 4* 0.249 9* 0.028 0* 0.545 8* 1.000 0
Momentum 0.521 2* 0.397 5* 0.177 2* 0.403 0* 0.143 2* 1.000 0
BTM -0.115 6* -0.202 8* 0.091 9* 0.053 3* 0.064 1* -0.125 7* 1.000 0
MarValue 0.370 3* 0.516 9* -0.037 7* 0.060 3* -0.011 1* 0.244 1* -0.432 6* 1.000 0


变量相关性
变量名 显著拒绝假设比例(5%) P值系统均值
个股波动率 93.8% 0.02**
个股换手率 95.8% 0.016**
情绪指数 — 0.1*


PP平稳性检验部分结果
因变量Volatilityi,t
Sentimenti,t-1 4.318***
(0.00)		 3.606***
(0.00)		 4.048***
(0.00)		 2.504***
(0.00)		 3.192***
(0.00)		 3.933***
(0.00)
Sentimenti,t-2 0.952***
(0.00)		 1.065***
(0.00)		 -0.567***
(0.00)		 -0.429***
(0.00)
Sentimenti,t-3 -0.567***
(0.00)		 -0.899***
(0.00)
Volatilityi,t-1 0.042***
(0.00)		 0.038***
(0.00)		 0.034***
(0.00)		 0.432***
(0.00)		 0.447***
(0.00)		 0.445***
(0.00)
Momentumi,t-1 -0.959***
(0.00)		 -0.756***
(0.00)		 -1.084***
(0.00)
MarValuei,t-1 -7.09***
(0.00)		 -7.93***
(0.00)		 -9.79***
(0.00)
BTMi,t-1 2.524***
(0.00)		 0.93
(0.10)		 0.814***
(0.00)
StkExchi,t-1 0.523***
(0.00)		 0.345***
(0.00)		 0.404***
(0.00)
观测数 154.38 139.51 124.58 140.38 127.69 114.9
adj-R2 0.111 0.118 0.129 0.344 0.355 0.366


基于面板数据投资者情绪对个股波动率的影响
未引入控制变量 引入控制变量
系统均值 系数大于0
的百分比%		 P<0.05
的百分比%		 P>0.95
的百分比%		 T统计量 系统均值 系数大于0
的百分比%		 P<0.05
的百分比%		 P>0.95
的百分比%		 T统计量
滞后一阶 2.22***
3.18***
3.93***		 91.8
92.4
94.7		 58.7
35.7
45.4		 0.3
0.17
0.0		 48.9
55.5
64.9		 2.66***
3.68***
4.63***		 90.6
89.2
92.9		 37.6
33.3
44.0		 0.3
0.37
0.2		 39.5
41.8
49.5
滞后二阶 -0.9***
-0.81***		 32.9
43.1		 1.2
2.3		 5.3
4.6		 -18.9
-8.7		 -0.09***
-0.47***		 38.8
45.1		 1.9
2.74		 5.28
4.3		 -10.5
-6.92
滞后三阶 -1.1*** 28.7 0.4 5.78 -20.1 -0.85*** 35.3 1.25 5.3 -12.1


基于个股数据投资者情绪对个股波动率的影响
因变量Volatilityi, t
Sentimenti, t-1 3.535***
(0.00)		 3.971***
(0.00)		 4.385***
(0.00)		 1.018***
(0.00)		 2.841***
(0.00)		 3.038***
(0.00)
Sentimenti, t-2 -0.963***
(0.00)		 -1.82
(0.00)		 -2.681***
(0.00)		 -3.746***
(0.00)
Sentimenti, t-3 0.126***
(0.00)		 0.729***
(0.00)
Volatilityi, t-1 0.048***
(0.00)		 0.045***
(0.00)		 0.041***
(0.00)		 0.444***
(0.00)		 0.468***
(0.00)		 0.464***
(0.00)
Momentumi, t-1 0.076***
(0.00)		 0.672***
(0.00)		 0.577*
(0.05)
MarValuei, t-1 -1.82***
(0.00)		 -2.32***
(0.00)		 -3.35***
(0.00)
BTMi, t-1 1.598***
(0.00)		 0.609***
(0.00)		 0.626***
(0.00)
StkExchi, t-1 0.705***
(0.00)		 0.525***
(0.00)		 0.651***
(0.00)
观测数 154.38 139.51 124.58 140.38 127.69 114.9
adj-R2 0.057 0.054 0.051 0.332 0.344 0.349


稳健性检验面板回归结果
因变量StkExchi, t
Sentimenti, t-1 0.529***
(0.00)		 0.401***
(0.00)		 0.446***
(0.00)		 0.169***
(0.00)		 0.316***
(0.00)		 0.382***
(0.00)
Sentimenti, t-2 -0.16***
(0.00)		 -0.272***
(0.00)		 -0.145***
(0.00)		 -0.244***
(0.00)
Sentimenti, t-3 0.057***
(0.00)		 0.046***
(0.00)
Momentumi, t-1 0.169***
(0.00)		 0.224***
(0.00)		 0.178***
(0.00)
MarValuei, t-1 -1.47***
(0.00)		 -1.53***
(0.00)		 -1.71***
(0.00)
BTMi, t-1 0.464***
(0.00)		 0.373***
(0.00)		 0.402***
(0.00)
观测数 154.77 139.73 124.78 140.56 127.85 115.05
adj-R2 0.475 0.574 0.569 0.567 0.574 0.571


基于面板数据投资者情绪对个股换手率的影响
因变量Volatilityi, t
Sentimenti, t-1 2.730***
(0.00)		 2.137***
(0.00)		 3.257***
(0.00)		 1.538***
(0.00)		 1.872***
(0.00)		 3.290***
(0.00)
Sentimenti, t-2 -0.120***
(0.01)		 0.130
(0.21)		 0.340***
(0.00)		 0.180*
(0.10)
Sentimenti, t-3 -0.495***
(0.00)		 -0.059
(0.50)
StkTurnt-1·
Sentimentt-1		 0.296***
(0.00)		 0.274***
(0.00)		 0.221***
(0.00)		 0.214***
(0.00)		 0.351***
(0.00)		 0.237***
(0.00)
StkTurnt-2·
Sentimentt-2		 0.128***
(0.00)		 -0.168**
(0.01)		 -0.250***
(0.00)		 -0.192***
(0.00)
StkTurnt-3·
Sentimentt-3		 -0.132***
(0.00)		 -0.200***
(0.00)
Volatilityi, t-1 0.040***
(0.00)		 0.458***
(0.00)		 0.469***
(0.00)		 0.430***
(0.00)		 0.450***
(0.00)		 0.450***
(0.00)
Momentumi, t-1 -0.958***
(0.00)		 -0.755***
(0.00)		 -1.137***
(0.00)
MarValuei, t-1 -0.110***
(0.00)		 -0.101***
(0.00)		 -9.930***
(0.00)
BTMi, t-1 3.388***
(0.00)		 1.525***
(0.00)		 1.180***
(0.00)
StkExchi, t-1 0.418***
(0.00)		 0.247***
(0.00)		 0.369***
(0.00)
观测数 154.38 138.84 123.38 140.38 127.69 114.90
adj-R2 0.122 0.343 0.353 0.344 0.357 0.366


渠道检验面板数据回归结果


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