刘烨¹, 宫靖雯¹, 于涛¹, 金苗²
1. 东北大学 工商管理学院, 辽宁 沈阳 110169;
2. 辽宁银保监局，辽宁 沈阳 110000
收稿日期：2020-04-13
基金项目：国家重点研发计划项目(2017YFB0304203-5)。
作者简介：刘烨(1969-)，女，辽宁沈阳人，东北大学副教授，博士。

摘要：以海外子公司占比、海外子公司数和海外子公司分布的国家数来衡量经营区域市场多元化的程度, 并以此作为调节变量来研究其对企业治理结构和跨国企业绩效关系的调节作用.选取88家近7年来有海外并购经验的上市民营企业作为样本进行研究, 得出如下几点结论: 在有并购经验的民营跨国企业中, 股权制衡度与企业绩效托宾Q呈显著正相关关系; 股权集中度、管理层持股比例、高管平均薪酬和员工学历水平与托宾Q没有呈显著相关关系; 海外子公司占比、海外子公司数和海外子公司分布的国家数均能显著弱化股权制衡度的正向作用.
关键词：跨国企业民营企业治理结构绩效海外子公司
Impact of Governance Structure of Private Multinational Enterprises on Corporate Performance: Based on the Moderating Effect of the Diversification of Enterprises' Regional Market
LIU Ye¹, GONG Jing-wen¹, YU Tao¹, JIN Miao²
1. School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110169, China;
2. Liaoning Branch of CBIRC, Shenyang 110000, China
Corresponding author: GONG Jing-wen, E-mail: 1017646971@qq.com.

Abstract: The proportion of overseas subsidiaries, the number of overseas subsidiaries and the number of countries of overseas subsidiaries were used to measure the degree of market diversification in operating regions, which was used as a moderating variable to study its regulating effect on corporate governance structure and the performance relationship of multinational enterprises.88 listed private companies with overseas M&A experience in the past seven years were selected as the research samples, and the conclusions were as follows: in the private multinational companies with M&A experience, the equity balance degree is significantly positively correlated with the Tobin's Q; equity concentration, management shareholding ratio, executives' average salary and employee education level don't have significantly effect on Tobin's Q; the proportion of overseas subsidiaries, the number of overseas subsidiaries and the number of countries in which there are overseas subsidiaries can significantly weaken the positive effect of equity balance on Tobin's Q.
Key words: multinational enterpriseprivate enterprisegovernance structurecorporate performanceoverseas subsidiary
对外直接投资作为国内企业融入全球化经济的一个重要形式, 受到越来越多企业的关注, 为了更好地了解和融入国外市场, 获取技术支持或者市场资源, 在国外设立全资子公司或进行国际并购成为许多企业的选择, 使得企业要面对国际化经营的相关问题.国际化经营的产生、经营区域市场的多元化, 会对企业原有的治理结构产生影响进而影响企业的整体发展, 因此企业进行国际化经营的程度也将成为影响企业整体发展的一个关键方面.
由于跨国企业在全球化中的作用越来越显著, 治理问题也越来越突出, 以往的研究只是单纯考虑企业治理结构与绩效之间的关系.本文拟将国际化程度引入企业治理模型中, 以经营的国际化、区域市场的多元化角度切入, 研究在其调节作用下, 中国跨国民营企业治理结构对绩效的影响, 将治理结构分为不同维度, 即股权分配、管理层薪酬激励以及人力资本, 弥补以往研究的局限.
1 研究假设1.1 股权集中度与企业绩效Pedersen等^[1]研究表明股权集中度对于企业绩效有积极影响, 但股权集中持有方的类型不同, 影响程度也有所不同.姚贝贝等^[2]认为, 随着股权集中度的提升, 控股股东对管理层的监督效应加强, 对企业绩效有着显著正向影响.根据相关研究及分析, 本文提出假设如下:
H1:民营跨国企业股权集中度与企业绩效呈正相关.
1.2 股权制衡度与企业绩效Shleifer等^[3]也主张股权制衡程度高的企业具有更高的经营绩效.张涛等^[4]选取上市民营企业为样本, 基于代理成本角度进行研究发现, 第一大股东持股比例在20%~50%之间时, 股权制衡度与绩效的正相关关系显著.秦亚飞等^[5]认为, 当企业股权制衡度相对较高时, 大股东行为会得到一定约束; 股东往往不会对企业管理人员行为决策进行过多干预, 提高管理人员工作积极性有利于企业财务绩效的提升.股东间相互制衡, 在一定程度上避免了一股独大的机会主义, 同时在股权集中的情况下, 参与管理的股东能够降低股东与管理层之间的代理成本, 改善企业治理.根据相关研究及分析, 本文提出假设如下:
H2:民营跨国企业股权制衡度与企业绩效呈正相关.
1.3 管理层持股比例与企业绩效刘国亮等^[6]的研究结果显示, 管理层持股与企业绩效呈正相关关系.Core等^[7]的研究结果显示, 随着管理层持股的显著增加, 企业的超额会计收益及股票回报率都较高, 这也表明了管理层持股比例的增加使企业绩效得到改善.当企业对经营者进行有效激励时, 经营者的工作效果也将得到体现, 进而提高企业绩效.根据相关研究及分析, 本文提出假设如下:
H3:民营跨国企业管理层持股比例与企业绩效呈正相关.
1.4 高管平均薪酬与企业绩效Conyon等^[8]对高管薪酬和企业治理绩效进行研究, 发现两者之间呈正相关关系, 并且发现国有企业中存在高管薪酬激励效果不明显的现象.同时Martin等对中美高管薪酬进行了比较, 发现中国的高管薪酬明显低于美国.相对的高薪酬能从一定程度上激励高管工作, 达到促进绩效增长的效果.根据相关研究及分析, 本文提出假设如下:
H4:民营跨国企业高管平均薪酬与企业绩效呈正相关.
1.5 员工学历水平与企业绩效大多数研究结果都显示员工受教育程度对于企业绩效有正向影响.Banker等^[9]研究结果表明, 在IT行业中, 员工受教育程度与企业绩效正相关, 并且教育与研发之间有积极的互动效应, 对高技能员工投入较多的IT企业能够更好地利用研发投资.单春霞等^[10]以员工受教育程度作为调节变量, 研究了技术创新与绩效的相关关系, 研究结果显示: 员工受教育程度对企业绩效有正向影响, 但对技术创新和企业绩效间的关系无调节作用.根据相关研究及分析, 本文提出假设如下:
H5:民营跨国企业员工学历水平与企业绩效呈正相关.
1.6 经营区域市场多元化的调节作用本文从经营区域市场多元化角度分析企业国际化对于跨国企业治理结构和绩效之间关系的调节作用, 分析在原有治理结构的基础上, 经营区域情况的变化对于治理结构对绩效影响的调节作用, 选择海外子公司占比、海外子公司数以及海外子公司分布国家数(简称海外子公司国家数)作为测量指标.
1) 在股份分置改革之后, 企业股权从股权高度集中的状况逐渐改善为相对集中^[11].股权的相对集中并同时伴随一定的股权制衡, 避免了中小股东“搭便车”的现象.而在企业中由于委托代理问题的出现, 企业所有者在股权相对集中的情况下能够更加有效地行使监督权.经营区域多元化程度的变化, 使得经营者与所有者需要同时考虑在海外经营投资的区域选择, 以及在海外经营投资的优劣势所带来的影响.在这种情况下, 更加凸显原有股权集中度的监督决策作用.基于以上分析, 本文提出如下假设:
H6a: 在民营跨国企业中, 海外子公司占比会增强股权集中度对企业绩效托宾Q的影响.
H6b: 在民营跨国企业中, 海外子公司数会增强股权集中度对企业绩效托宾Q的影响.
H6c: 在民营跨国企业中, 海外子公司国家数会增强股权集中度对企业绩效托宾Q的影响.
2) 股权制衡让更多股东拥有决定权, 使得企业在经营过程中对于重大事项的决策能够更加全面.周建等^[12]对企业国际化经营与治理结构之间关系的研究证明, 在实行国际化经营的企业中, 拥有管理权的控股股东改变了原有的治理结构, 而这种改变使治理结构变差, 控股股东更多地谋取个人利益.基于以上分析, 本文提出如下假设:
H7a: 在民营跨国企业中, 海外子公司占比会减弱股权制衡度对企业绩效的影响.
H7b: 在民营跨国企业中, 海外子公司数会减弱股权制衡度对企业绩效的影响.
H7c: 在民营跨国企业中, 海外子公司国家数会减弱股权制衡度对企业绩效的影响.
3) 王新等^[13]以销售收入衡量企业国际化经营, 对国际化经营背景下股权激励的有效性进行研究, 结果表明国际化经营背景下的经理人股权激励并不适用.企业进行国际化经营时, 由于经营环境存在差异性, 处理外来者劣势的工作复杂, 并且信息传递存在阻滞, 股东获取海外经营情况的渠道有局限, 一般只是通过企业相关报表及管理层汇报, 对于具体情况了解有限, 所以不能很好地起到监督作用.经理人可能会在当下自身利益和持股获益中做出选择, 影响经营管理的综合考虑, 对整体绩效造成影响.基于以上分析, 本文提出如下假设:
H8a: 在民营跨国企业中, 海外子公司占比会减弱管理层持股比例对企业绩效的影响.
H8b: 在民营跨国企业中, 海外子公司数会减弱管理层持股比例对企业绩效的影响.
H8c: 在民营跨国企业中, 海外子公司国家数会减弱管理层持股比例对企业绩效的影响.
4) 张洛民等^[14]从董事薪酬及高管薪酬角度出发, 以海外销售额占比衡量企业国际化经营, 结果显示高管薪酬对企业国际化有着正向显著作用.在原有薪酬水平上, 国际化成长将对原有薪酬作用产生影响, 所以为了促进企业进一步发展, 需要适当提升企业高管薪酬.基于以上分析, 本文提出如下假设:
H9a: 在民营跨国企业中, 海外子公司占比会减弱高管平均薪酬对企业绩效的影响.
H9b: 在民营跨国企业中, 海外子公司数会减弱高管平均薪酬对企业绩效的影响.
H9c: 在民营跨国企业中, 海外子公司分布的国家数会减弱高管平均薪酬对企业绩效的影响.
5) 企业国际化过程中也伴随着人力资源管理的改革, 逐渐形成战略国际人力资源管理体系, 这也使得企业在员工的选拔、录用以及开发等方面发生了根本性变化.高学历员工对于国际政治、经济以及文化差异的理解将在整体的工作中区别于低学历员工; 随着企业国际化的不断变化, 高学历员工的知识积累以及综合能力将进一步体现, 对于外来者劣势的处理将起到辅助性作用.基于以上分析, 本文提出如下假设:
H10a: 在民营跨国企业中, 海外子公司占比会增强员工学历对企业绩效的影响.
H10b: 在民营跨国企业中, 海外子公司数会增强员工学历对企业绩效的影响.
H10c: 在民营跨国企业中, 海外子公司国家数会增强员工学历对企业绩效的影响.
2 样本选取及模型构建2.1 数据和样本选择本文选取沪深股市A股上市企业2010—2017年88家在2004—2015年发生过跨国并购的民营跨国企业作为研究样本, 并对绩效进行滞后一期的处理, 最终形成616个观测值, 对跨国企业治理结构、企业经营区域市场多元化与企业绩效之间的关系进行了实证研究.
2.2 变量设计及模型构建变量定义及说明如表 1所示.
表 1(Table 1)

表 1 变量定义及说明Table 1 Variable definition and explanation 变量类型 变量名称 变量代码 变量说明 被解释变量 企业绩效 TQ 解释变量 股权集中度 CR 第1大股东持股比例 股权制衡度 DR 第2~5大股东持股比例/第1大股东持股比例 管理层持股比例 PMA 高管人员持股数/总股数 高管平均薪酬 MS 高管总薪酬/高管人数 员工学历水平 SE 高中以上学历员工数/员工总数 控制变量 资产负债率 Lev 企业的总资产/总负债 企业规模 Size 企业总资产的自然对数 成长性 Gr 营业利润增长率 企业年龄 Ye 企业上市年数 多样性 Div 企业涉及行业数 自由现金流 Fcf 企业自由现金流/资产总计; 自由现金流=(净利润+利息费+非现金支出)-运营资本追加-资本性支出 调节变量 海外子公司数 NOS 企业控股或全资海外子公司数量 海外子公司国家数 NCOS 在海外的子公司的分布国数量 海外子公司占比 OSTS 海外子公司占企业子公司总数比例

表 1 变量定义及说明 Table 1 Variable definition and explanation

根据各变量的相关关系, 建立以下线性模型.
首先, 在未加入调节变量前, 分析解释变量和被解释变量之间的线性关系, 其中Ctr={Lev, Size, Gr, Ye, Div, Fcf}, P={Tobin’s Q}, i表示第i个公司, t表示第t年, t+1表示变量滞后一年, ε为误差项.
模型1股权集中度与企业绩效:

(1)

模型2股权制衡度与企业绩效:

(2)

模型3管理层持股比例与企业绩效:

(3)

模型4高管平均薪酬与企业绩效:

(4)

模型5员工学历水平与企业绩效:

(5)

模型6治理结构与企业绩效:

(6)

接下来, 引入“海外子公司占比”作为调节变量, 建立具有交互项的模型.
模型1a加入交互项的股权集中度与企业绩效:

(7)

模型2a加入交互项的股权制衡度与企业绩效:

(8)

模型3a加入交互项的管理层持股比例与企业绩效:

(9)

模型4a加入交互项的高管平均薪酬与企业绩效:

(10)

模型5a加入交互项的员工学历水平与企业绩效:

(11)

模型6a加入交互项的治理结构与企业绩效:

(12)

鉴于篇幅, 略去调节变量“海外子公司数”交互项模型1b~模型6b和“海外子公司国家数”交互项模型1c~模型6c.
3 实证研究与分析3.1 描述性统计分析表 2对数据样本进行了描述性统计: ①整体托宾Q值的均值大于1, 企业的市场价值要高于资本的重置成本; 企业可发行相应的股票来获取投资资本, 相应的企业投资将会增加.②总体来看, 股权集中度在1/3左右, 而企业股权制衡度未达到1, 企业存在股权集中度相对较高的情况, 而相应的大股东之间的制衡强度不是很大; 但对比每年的均值情况, 整体股权集中度从最初的36%左右降到最后的30%左右, 而股权制衡度呈现出先下降后上升的趋势.③管理层持股比例的均值接近23%, 相对来说占比较大, 民营企业对于高管的股权激励力度较大, 但也同时考虑到存在所有权和经营权不分离的情况; 虽有企业高管持有较高比例股票, 但大多数企业对管理层持股有一定限制, 对比每年的管理层持股比例情况, 从均值来看是一个下降的趋势, 在样本企业中, 企业在逐渐控制高管的持股比例.④统计结果显示高管平均薪酬存在比较明显的差距, 离散程度比较高, 企业间高管的平均薪酬差距较大, 除去考虑企业间薪酬差异性, 同时要考虑到时间跨度是从2010年到2017年, 随着生活水平的提高、社会的发展和物价水平的提升, 相应的薪资水平也会有所提升.⑤企业内员工受过高等教育的比例未达半数, 但数据波动较大, 存在较大的差异性, 除考虑到时间跨度问题, 同时考虑到不同行业企业对于员工学历的要求不同, 使得个别企业的员工受高等教育程度达到95%以上或者未达到10%.
表 2(Table 2)

表 2 描述性统计Table 2 Descriptive statistics 变量 均值 标准差 最小值 最大值 TQ 2.674 275 2.122 47 0.168 665 3 33.947 31 CR 0.341 730 3 0.167 580 8 0.039 5 0.889 005 DR 0.848 037 1 0.632 998 2 0.010 760 4 3.802 86 PMA 0.223 630 8 0.226 987 3 0 0.85 MS 31.715 03 29.323 43 3.883 478 340.721 7 SE 46.384 57 24.256 06 3.24 99.442 2 Lev 0.384 911 3 0.206 658 8 0.007 521 0.915 508 Size 21.965 95 1.332 107 18.602 26 25.862 59 Gr -205.769 1 4 676.826 -113 451.4 2 808.682 Ye 5.906 977 5.527 543 -4 23 Div 2.117 94 1.365 505 1 10 Fcf -0.032 476 1 0.117 280 7 -0.643 236 3 0.387 851 7 OSTS 0.223 102 3 0.200 792 3 0 1 NOS 3.978 369 5.967 791 0 67 NCOS 2.391 015 2.670 553 0 18

表 2 描述性统计 Table 2 Descriptive statistics

3.2 相关性分析表 3的相关性分析结果显示, 管理层持股比例和员工学历水平与企业绩效之间的关系与原假设相同, 均呈现出显著正相关; 高管平均薪酬与绩效虽然存在显著的相关关系, 但符号与原假设相反, 呈现负相关关系; 而股权集中度和股权制衡度在相关性分析中, 结果显示不显著.由于相关性分析仅分析两个变量间的相关性, 而实际上两者之间的相关性研究需考虑多种外在因素, 所以在之后进行回归分析时引入了资产负债率及自由现金流等控制变量, 以便更加客观地分析变量间的相关关系.
表 3(Table 3)

表 3 相关性分析Table 3 Correlation analysis 变量 TQ CR DR PMA MS SE Lev Size Gr Ye Div Fcf OSTS NOS NCOS TQ 1 CR 0.021 1 DR 0.024 -0.683** 1 PMA 0.130** -0.096* 0.229** 1 MS -0.177** 0.028 -0.045 -0.184** 1 SE 0.133** -0.100* 0.222** 0.218** 0.04 1 Lev -0.305** -0.079 -0.042 -0.303** 0.334** -0.159** 1 Size -0.317** 0.027 -0.101* -0.323** 0.626** 0.023 0.565** 1 Gr -0.065 0.065 -0.003 0.047 0.026 0 0.008 0.072 1 Ye -0.066 -0.122** -0.118** -0.472** 0.306** -0.087* 0.511** 0.551** -0.043 1 Div -0.048 -0.037 0.058 0.03 0.169** 0.06 0.129** 0.221** 0.003 0.195** 1 Fcf 0.035 0.02 -0.05 -0.078 0.100* 0.056 0.181** 0.103* -0.03 0.149** 0.001 1 OSTS -0.032 0.071 0.026 -0.014 0.003 -0.063 0.078 -0.003 0.014 -0.037 0.016 0.043 1 NOS -0.06 0.077 -0.086* -0.114** 0.410** 0.054 0.296** 0.412** 0.029 0.264** 0.047 0.083* 0.425** 1 NCOS -0.062 -0.044 0.011 -0.07 0.233** 0.082* 0.262** 0.407** 0.04 0.144** 0.008 0.071 0.338** 0.737** 1 注：*表示在0.1的水平下显著, **表示在0.05的水平下显著, ***表示在0.01的水平下显著.

表 3 相关性分析 Table 3 Correlation analysis

3.3 回归分析3.3.1 企业治理结构与绩效的回归分析跨国民营企业治理结构与绩效之间回归分析结果如表 4所示.对于股权集中度与企业绩效, 在民营跨国企业中, 股权集中度与企业绩效间相关系数负向不显著, 这与本文的假设不一致, 并且在符号上也与假设不符.出现这一结果的原因可能有以下几点: 首先, 本文选取的样本是有跨国并购经验的民营企业, 与以往研究的企业样本存在明显差异.发生跨国并购的企业在一定程度上对于国外的市场开发具有一定的战略计划, 这与单一具有海外市场销售的企业有所不同.其次, 在民营企业样本中, 股权集中度呈逐年降低趋势, 企业本身在进行股权结构的优化, 较低股权集中度也许对民营企业更有益.张俊喜等^[15]的研究也得出股权集中度与绩效间存在非线性关系.
表 4(Table 4)

表 4 民营跨国企业治理结构与绩效的回归分析Table 4 Regression analysis of private multinational enterprises' governance structure and performance 解释变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 CR -1.766 122 0.044 076 1 DR 0.933 749 3*** 1.028 019*** PMA 0.714 901 2 -0.003 702 8 -0.214 569 7 MS -0.004 984 4 SE -0.006 507 6 -0.009 368 2 Lev -1.775 455*** -1.859 699*** -1.849 622*** -1.812 552*** -1.771 825*** -1.741 257*** Size -0.397 625 3** -0.453 489 3*** -0.404 639 2** -0.399 653 4** -0.420 772 4** -0.441 816 1*** Gr 0.000 039*** 0.000 034 3** 0.000 037 7** 0.000 037 7** 0.000 038 4** 0.000 034 4** Ye 0.130 448 9** 0.171 348 4*** 0.160 456 2*** 0.163 611 9*** 0.159 893 6*** 0.188 585*** Div 0.100 289 5 0.112 842 3 0.110 162 2 0.104 126 1 0.105 506 7 0.093 231 3 Fcf 2.015 795*** 2.207 846*** 2.041 762*** 2.014 29*** 2.020 983*** 2.192 102*** R2 0.162 5 0.142 2 0.180 8 0.164 5 0.143 9 0.111 1 F 12.71*** 13.92*** 12.52*** 12.53*** 12.58*** 10.66*** 注：*表示在0.1的水平下显著, **表示在0.05的水平下显著, ***表示在0.01的水平下显著.

表 4 民营跨国企业治理结构与绩效的回归分析 Table 4 Regression analysis of private multinational enterprises' governance structure and performance

对于股权制衡度与企业绩效, 在民营跨国企业中, 股权制衡度与托宾Q的相关系数符号为正且在0.01水平显著, 与假设2一致.在样本的描述性统计分析中提到, 本文在进行逐年的样本分析时, 发现股权制衡度呈现先下降后上升的趋势, 这也体现出民营跨国企业通过股权结构的改变来优化治理结构, 进而提升绩效.
对于管理层持股比例与企业绩效, 在民营跨国企业中, 两者之间的相关关系未通过显著性检验.首先, 管理层中存在持股股东, 所以考虑到股东收益对于管理层的激励, 原有薪酬情况对于绩效作用会受到影响; 再者, 通过对企业前三名高管占高管总薪酬比例进行统计观察发现, 大部分企业前三名高管薪酬占总比例30%以上, 而整体企业管理层人员数几乎全部都在10人以上, 管理层薪酬存在一定差距, 这也可能造成平均薪酬对于绩效的影响不够明显.
对于员工学历水平与绩效, 在跨国民营企业中, 员工学历水平与托宾Q未通过显著性检验, 出现这种现象的原因可能是民营企业对于人力资本的重视程度没有达到高学历员工的期望值, 使得工作效率及效果不佳, 能力与工作表现没能得到相应体现.本文在收集相关数据时发现, 在区分民营和非民营企业时, 非民营企业的平均受教育程度明显高于民营企业; 在民营跨国企业中, 高等学历占比在整体上呈上升趋势, 但人员的利用也需要考虑能力问题, 企业在招聘过程中过分重视学历而没有综合考虑员工能力问题, 也可能产生这一情况.
3.3.2 区域市场多元化调节作用的回归分析本文引入了经营区域市场多元化的三个指标作为交互项, 分析结果如表 5、表 6和表 7所示.
表 5(Table 5)

表 5 民营跨国企业海外子公司占比调节作用的回归分析Table 5 Regression analysis of the moderating effects of OSTS of private multinational enterprises 变量 模型1a 模型2a 模型3a 模型4a 模型5a 模型6a CR -2.668 694 2.341 149 CR·OSTS 4.674 727 -4.224 853 DR 1.917 539*** 2.467 013*** DR·OSTS -3.411 589*** -4.944 156*** PMA -2.257 316 -3.755 105** PMA·OSTS 7.998 608** 10.814 52*** MS -0.009 023 -0.009 940 7 MS·OSTS 0.022 032 4 0.020 306 8 SE 0.009 352 9 0.005 741 7 SE·OSTS 0.000 381 2 0.000 186 3 OSTS -2.897 065 1.650 769 -2.916 371*** -1.816 25* -1.457 599 1.523 789 Lev -1.641 678* -1.544 624* -2.106 473** -1.787 434** -1.975 661** -2.110 098** Size -0.392 869 8* -0.452 435 6* -0.193 058 7 -0.391 760 7* -0.436 356 4* -0.290 497 7 Gr -0.000 013 1 -0.000 036 2 -0.000 008 85 -0.000 012 4 -0.000 015 8 -0.000 030 7 Ye 0.092 541 3 0.116 695 7 0.069 944 1 0.115 560 5 0.085 209 4 0.090 731 4 Div 0.096 682 9 0.093 817 3 0.117 353 7 0.103 222 4 0.126 912 2 0.109 594 2 Fcf 3.315 415*** 3.460 633*** 3.408 061*** 3.327 274*** 3.381 895*** 3.554 898*** R2 0.152 3 0.145 4 0.146 0 0.167 8 0.211 2 0.166 1 F 7.45*** 8.86*** 7.74*** 7.40*** 7.54*** 6.3*** 注：*表示在0.1的水平下显著, **表示在0.05的水平下显著, ***表示在0.01的水平下显著.

表 5 民营跨国企业海外子公司占比调节作用的回归分析 Table 5 Regression analysis of the moderating effects of OSTS of private multinational enterprises

表 6(Table 6)

表 6 民营跨国企业海外子公司数调节作用的回归分析Table 6 Regression analysis of the moderating effects of NOS of private multinational enterprises 变量 模型1b 模型2b 模型3b 模型4b 模型5b 模型6b CR -1.664 218 3.317 538* CR·OSTS 0.121 081 8 -0.239 365 DR 1.205 138*** 1.849 786*** DR·OSTS -0.088 285 6*** -0.171 561 2*** PMA 0.062 332 1 -0.559 530 7 PMA·OSTS 0.110 200 3 0.264 460 8** MS -0.006 706 7 -0.007 705 1 MS·OSTS 0.000 170 2 0.000 210 4 SE 0.011 333 7 0.011 874 4 SE·OSTS 0.000 116 5 0.000 164 7 OSTS -0.056 865 7 0.038 661 8* -0.007 630 5 -0.015 057 5 -0.002 264 0.140 867 7* Lev -1.615 361* -1.557 145* -1.767 855** -1.594 307* -1.812 906** -1.848 785** Size -0.397 076 5 -0.339 702 2 -0.384 039 1 -0.344 840 3 -0.415 722 6* -0.226 475 5 Gr -0.000 018 4 -0.000 030 4 -0.000 019 3 -0.000 021 4 -0.000 025 8 -0.000 030 3 Ye 0.105 320 6 0.127 056 3* 0.089 383 5 0.119 746 2 0.092 867 4 0.115 586 2 Div 0.103 732 9 0.109 966 6 0.090 722 9 0.088 210 5 0.112 359 7 0.114 219 6 Fcf 3.353 402*** 3.558 556*** 3.341 355*** 3.302 137*** 3.340 297*** 3.590 279*** R2 0.168 4 0.137 2 0.187 3 0.156 1 0.143 0 0.117 9 F 10.84*** 12.00*** 10.60*** 10.96*** 10.84*** 8.25*** 注：*表示在0.1的水平下显著, **表示在0.05的水平下显著, ***表示在0.01的水平下显著.

表 6 民营跨国企业海外子公司数调节作用的回归分析 Table 6 Regression analysis of the moderating effects of NOS of private multinational enterprises

表 7(Table 7)

表 7 民营跨国企业海外子公司国家数调节作用的回归分析Table 7 Regression analysis of the moderating effects of NCOS of private multinational enterprises 变量 模型1c 模型2c 模型3c 模型4c 模型5c 模型6c CR -2.290 593 3.188 061 CR·OSTS 0.339 514 -0.428 918 2 DR 1.311 686*** 1.955 1*** DR·OSTS -0.142 687 3** -0.273 099 8*** PMA -0.208 921 5 -1.441 749 PMA·OSTS 0.280 267 7 0.583 551 1** MS 0.005 780 1 -0.004 19 MS·OSTS 0.001 217 8 0.000 528 6 SE 0.010 431 7 0.013 221 SE·OSTS 0.000 607 9 -0.000 672 2 OSTS -0.109 276 0.127 334 2* -0.055 020 7 -0.046 867 -0.017 824 5 0.283 967 9 Lev -1.603 529* -1.638 092** -1.744 035** -1.626 349* -1.800 392** -1.918 827** Size -0.436 669 4* -0.425 297 2* -0.367 194 4 -0.380 092 6 -0.421 135 3* -0.359 197 6 Gr -0.000 015 9 -0.000 034 2 -0.000 022 4 -0.000 017 6 -0.000 025 4 -0.000 041 6 Ye 0.098 925 5 0.109 865 8 0.094 067 3 0.110 809 1 0.091 368 6 0.094 498 4 Div 0.084 038 2 0.080 723 3 0.108 006 8 0.083 725 0.112 704 3 0.117 299 9 Fcf 3.371 703*** 3.502 262*** 3.342 514*** 3.313 85**** 3.360 3*** 3.455 306*** R2 0.172 0 0.156 0 0.185 4 0.161 8 0.137 7 0.123 6 F 10.82*** 11.64*** 10.69*** 10.74*** 10.92*** 7.83*** 注：*表示在0.1的水平下显著, **表示在0.05的水平下显著, ***表示在0.01的水平下显著.

表 7 民营跨国企业海外子公司国家数调节作用的回归分析 Table 7 Regression analysis of the moderating effects of NCOS of private multinational enterprises

1) 海外子公司占比(OSTS)的调节作用.在跨国民营企业中, 对于企业治理的5个指标, 海外子公司占比只对企业的股权制衡度显现出显著的调节作用, 交互项相关系数为负(-3.411 589), 股权制衡度的相关系数为正(1.917 539);海外子公司占比减弱了股权制衡度与绩效间的关系, 与原假设相符.企业对于海外子公司设立比例的不同一定程度上反映了企业对于管理区域的侧重, 海外子公司占比越大, 说明企业治理对海外子公司的投入越大, 而这一程度的加强减弱了企业的股权制衡度对绩效的影响; 主要原因在于, 海外子公司治理需要及时有效, 股权制衡度使多人具有较大话语权, 导致决策过程可能存在延时, 进而不能及时做出有效投资或者管理决策, 使得股权制衡度对于企业绩效的正向影响减弱.
2) 海外子公司数(NOS)的调节作用.与海外子公司占比相同, 只对股权制衡度产生显著的调节作用, 股权制衡度相关系数为正(1.205 138), 海外子公司数与股权制衡度的交互项系数为负(-0.088 285 6), 海外子公司数减弱了股权制衡度与企业绩效间的关系, 与原假设相符.海外子公司数的增加一定程度提高了海外区域的经营强度, 这与企业整体总子公司数无关, 仅能体现出海外经营的强度.海外子公司数的增多, 对于企业整体管理决策也会产生影响, 各大股东对于海外子公司经营的了解程度将在一定程度上影响战略决策的判断及实施, 进而减弱股权制衡度对于企业绩效的正向影响.
3) 海外子公司国家数(NCOS)的调节作用.与前两项相同, 海外子公司国家数对于股权制衡度产生显著调节作用, 股权制衡度相关系数为正(1.311 686), 股权制衡度与海外子公司国家数的交互项相关系数为负(-0.142 687 3), 海外子公司国家数减弱了股权制衡度与企业绩效间的关系, 与原假设相符.
海外子公司国家数的增加, 说明企业面对更多不同国家的经济政治制度及文化差异, 管理者需要考虑进入新区域的外来者劣势问题, 以及对于新区域选择的优势性.而同样由于股权制衡的存在, 话语权的所有者对于国外各种因素在理解上存在差异, 不能够保证整体的意见存在积极影响, 所以使得其对企业绩效的正向影响减弱.
3.4 稳健性检验本文选用ROA来替换之前的企业绩效进行稳健性检验.检验结果如表 8所示, 对比之前的回归结果, 进一步证明了本文实证分析结果的有效性和稳定性.
表 8(Table 8)

表 8 民营跨国企业治理结构与绩效的稳健性分析Table 8 Robust analysis of governance structure and performance of private multinational enterprises 变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 CR -6.108 452 -1.507 714 DR 2.252 859** 1.874 465 PMA 6.360 972 3.442 208 MS 0.030 566 6 0.025 914 7 SE -0.020 823 6 -0.026 480 5 Lev 6.503 179** 6.238 919** 6.160 49** 6.126 233** 6.499 7** 6.326 469** Size -3.231 564*** -3.387 279*** -3.185 13*** -3.449 228*** -3.310 811*** -3.431 703*** Gr -0.000 102 5* -0.000 114 9* -0.000 107 9* -0.000 104 6* -0.000 104 7* -0.000 110 2* Ye -0.030 570 8 0.094 614 8 0.098 589 3 -0.007 481 7 0.070 207 2 0.051 097 4 Div 0.285 208 8 0.327 986 0.308 099 9 0.393 423 2 0.304 993 8 0.336 942 8 Fcf 3.726 552 4.203 303 3.887 989 3.888 891 3.746 467 4.252 281 R2 0.005 3 0.006 0 0.016 0.017 0.009 5 0.011 2 F 6.46*** 6.76*** 6.57*** 6.55*** 6.36*** 5.53*** 注：*表示在0.1的水平下显著, **表示在0.05的水平下显著, ***表示在0.01的水平下显著.

表 8 民营跨国企业治理结构与绩效的稳健性分析 Table 8 Robust analysis of governance structure and performance of private multinational enterprises

4 结论1) 在有并购经验的民营跨国企业中, 股权制衡度与企业绩效在0.01显著性水平下呈显著正相关关系.
2) 在有并购经验的民营跨国企业中, 股权集中度、管理层持股比例、高管平均薪酬, 以及员工学历水平与企业绩效没有呈显著相关关系.
3) 在引入经营区域市场多元化的三个指标之后发现, 海外子公司占比、海外子公司数及海外子公司国家数均显著弱化股权制衡度的正向作用; 而对于股权集中度、管理层持股比例、高管平均薪酬, 以及员工学历水平没有显著的调节作用.
未来的研究还需要引入更多的影响因素作为控制变量, 分析治理结构对绩效的影响, 使研究结果更加准确.随着企业数据的公开, 可引入多个国际化指标进行综合分析, 考虑各方面国际化程度对于企业发展的影响, 进而有针对性地改善企业原有治理结构, 促进企业发展.本文虽在研究过程中引入了资产负债率等控制变量, 但是企业绩效受到多种因素影响, 单一地研究几个指标对绩效的影响还远远不够.本文引入区域市场多元化作为调节变量, 只是选取了国际化程度的一个角度进行研究, 而海外资产占比、海外销售额及海外员工占比等都影响企业的国际化程度, 但当前数据获取具有局限性.
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